作者：Jae，PANews

《天才法案》的生效为美国的加密资产监管埋下了变革的伏笔，虽然近期加密市场在低谷期游荡，而监管却悄然轮番为市场注入利好。

长期以来，加密资产在传统金融体系内始终是游离在 “半合法” 边缘的异类，监管的模糊性、严苛的资本计提规则，让机构投资者踏入这个市场时，总要面对 “不敢进、不可用、不好走” 的三重困境。

近期，美国证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）与纽约证券交易所（NYSE）三股力量几乎在同一时间窗口，分别从底层资产折价率、中层抵押品效率到高层风险对冲工具，对加密资产进行了一次系统性的“制度松绑”，也为加密资产打开了通往主流资本市场的大门。

稳定币成为“准现金” 资产，资金效率提高50倍

在传统证券监管的框架内，SEC的Rule 15c3-1（净资本规则）是维持市场稳定的定海神针。这一规则要求经纪交易商（Broker-Dealers）持有充足的高流动性资产，为其经营风险兜底。

《天才法案》生效之前，稳定币在这套规则中的处境相当尴尬，其在传统金融机构的资产负债表上只是一种“看得见却用不了”的摆设。

因法律地位模糊，券商在计算净资本时，往往对其应用100%的“折价”（Haircut）。这意味着，券商手里的 1 亿美元稳定币在监管眼中价值为0，这也直接掐灭了机构将稳定币作为交易头寸和结算工具的意愿。

2月，SEC交易与市场部（Division of Trading and Markets）发布的最新FAQ则打破了这一僵局。其中指出，如果经纪交易商持有的“支付型稳定币”（Payment Stablecoins）符合《天才法案》的特定标准，就能被视为拥有“现成市场”（Ready Market），计提的资本折价率可骤降至2%。

这代表着，1亿美元的稳定币现在可以产生9,800万美元的净资本额度，资本效率顿时提高了50倍。

更重要的是，这一调整将支付型稳定币的监管地位抬升到了与货币市场基金和短期美债同等的“准现金”地位。SEC用2%的折价率为合规稳定币敲开了传统金融体系的大门。

长远来看，2%的折价率不仅可以加强券商的采用意愿，也可能吸引到面临着类似监管要求的保险公司与企业财务部门来配置稳定币作为流动性储备。

不过，脱锚风险的系统性传染是SEC 2%折价率背后的暗礁。这一折价率的前提是稳定币的储备资产绝对安全。

如果底层美债结算系统发生故障或者储备银行出现经营风险导致稳定币脱锚，将直接冲击到持有机构的净资本充足率，例如硅谷银行暴雷曾导致USDC一度大幅脱锚至0.9美元。

稳定币的脱锚风险此前仅停留在行业内部，但以后可能会反向导入传统银行体系，形成跨市场的系统性风险。

BTC/ETH跻身合规抵押品，释放套利资金流动性

上周，两大监管部门联手发布新加密资产指引，SEC批准纳斯达克代币化股票交易试点项目后，CFTC又于3月22日通过FAQ细化了对期货佣金商（FCM）的要求。

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基于上文，如果说SEC的规则解决了券商“持有”稳定币的问题，那么CFTC的加密抵押品试点新规则回答了期货市场如何“使用”加密资产的问题。

当FCM接受BTC与ETH作为保证金时，必须应用20%的资本充足率（Capital Charge）。简单来说，当一名对冲基金客户存入价值100万美元的BTC或ETH作为期货头寸的保证金时，FCM必须预留20万美元自有资本来对冲风险。

这一试点的推出让BTC/ETH在联邦层面获得了“合格抵押品”的身份。尽管20%的比例仍高于传统大宗商品，但对于机构投资者而言，却是流动性释放的关键要素。

此前，如果机构须将BTC/ETH兑换成法币才能参与受监管的加密期货交易。跨市场的兑换环节不仅增加了交易成本，还压缩了套利窗口期。CFTC的试点新规则允许加密资产”本位抵押”，直接消除了这一摩擦，让跨市场的套利资金流动更顺畅，进而提升了资产联动性。

更具突破性的是，这一规则也让加密资产24/7结算的优势具有了实操性。国债等传统抵押品的流转完全依赖银行的营业时间，而BTC/ETH的链上转账则是全天候的，尤其是在传统金融休市、加密市场却可能剧烈波动的周末时段，机构可以即时补充保证金，从而大幅降低被清算的风险。

美国正利用加密资产作为实验场，试图建立一个无间断运作的资本市场。如果BTC/ETH的24/7抵押模式成功，未来这一机制将可能延伸到美债与股票的代币化交易中。

然而，顺周期性杠杆（Procyclicality）的风险也藏在了CFTC 20%的资本计提比例中。虽然这一比例在传统市场中已经足够审慎，但在加密市场的极端崩盘中，抵押品价值的快速缩水将引发集中的“追加保证金”（Margin Calls）。

而加密资产的高度相关性则会让这种保证金追加形成“清算螺旋“：抵押品强平导致价格进一步下跌，继而引发更多的保证金追加，其剧烈程度或将远超传统市场。

NYSE取消期权持仓限额，迎来机构化时代

流动性拼图的最后一块落在了期权交易领域。

纽交所旗下的NYSE Arca与NYSE American已修改规则，取消了BTC和ETH现货ETF期权的25,000张合约持仓限额（Position Limits）。这一变动让加密ETF期权在机构投资者眼中从“几乎不可用”变成了“能大展拳脚”。

此前，25,000张合约的限额对于动辄进行大规模资产配置的机构而言，无异是给加密ETF期权套上了紧箍咒。

纽交所通过修改Rule 6.8-O等条款，将加密ETF期权的监管地位拔高到了与黄金、原油等成熟大宗商品ETF期权同等的地位，不再受到特定的硬性上限约束，而是按照通用大宗商品信托期权规则来监管。

NYSE的动作引发了同行的跟进。纳斯达克同样提交了类似的规则修改申请，计划将IBIT的期权限额提高到100万张合约，并最终寻求完全取消。

取消期权限额将产生二阶效应。

首当其冲是做市商的激活。在限额阶段，做市商担心触碰监管红线而不敢为加密ETF期权提供深度的订单簿。随着限额取消，做市商能够建立足够大的对冲头寸，从而提供更窄的买卖价差（Spread）来吸引更多大型机构入场。

其次是波动率的管理。期权将提供更精细的价格发现机制，更多的期权交易量实际上有助于稳定现货市场。当市场出现单边下跌时，机构可以通过购买大规模看跌期权（Put）来锁定风险，而无需在现货市场进行抛售，进而缓解市场的下行压力。

与之相对的，寡头垄断与市场操纵的隐患或将伴随着NYSE加密ETF期权限额的取消而来。限额放开虽然为机构提供了便捷，但也赋予了顶级对冲基金巨大的市场影响力。

这些机构能够通过庞大的期权头寸间接操纵现货价格，而目前的市场监管软件（Surveillance）是否足以应对这种新型的跨产品操纵仍是一个未知数。

经PANews观察，SEC、CFTC、NYSE的三大政策并非各自为战，而是形成了严密的内在逻辑，共同在美国金融体系内部搭建起了一套加密资产的流动性循环。

资本效率的闭环从后台准备金延伸到了前台衍生品。

当SEC允许以2%的折价持有稳定币时，持有机构的资产负债表将变得“更轻、更灵活”，释放出大量闲置资本；这些资金通过CFTC的抵押品试点新规，能以BTC/ETH的形式存入期货交易所作为保证金；而这些期货头寸面临的价格风险，又可以通过NYSE无限制的期权市场进行对冲。

基于抵押品折价与期权限额的优化，跨市场套利的成本将随之下降。BTC/ETH的现货价格、期货溢价以及期权波动率之间将建立起更紧密的关联性，提高市场的定价效率。

而这种环环相扣的监管制度让加密资产的流动不用再依赖不透明的离岸平台，而是全程处于SEC和CFTC的实时监控之下。

但需要警惕的是，机构的大规模入场也可能让普通投资者在市场博弈中处于更弱势的地位。

美国金融监管的一系列动作标志着加密资产正在踏入主流化的深水区。

稳定币从交易润滑剂，变成了持有机构资产负债表上的一部分；BTC/ETH 从另类投资标的，成为了主流衍生品市场的合格抵押品；加密市场从传统金融体系的“局外人”，变成了流动性重构的参与者之一。

随着加密资产与传统金融的深度耦合，监管的课题也将从单纯的防欺诈、反洗钱，延伸到更宏观的系统性风险控制。

正如SEC主席Paul Atkins所言：监管部门的职责是划清界限。而今天的界限正朝着更审慎、更清晰的方向移动。