撰文：James Smith (@Snapcrackle)，以太坊基金会

编译：Yangz，Techub News

一位女士走进一家手机充值亭购买话费。这家充值亭属于 Tether；在北卡罗来纳州，一位前白宫官员正在运营一个受联邦监管的稳定币，该稳定币由美国国债支持，并由 Cantor Fitzgerald 托管。这也是 Tether；一家上市农业综合企业集团的董事会，刚刚被一家十二年前还不存在的公司换了血。这家公司还是 Tether。

大多数人对于 Tether 的认知，还停留在三到五年前。加密媒体仍然将其视为一家存在信任问题的稳定币发行商。主流媒体仍然将其视为一个可能的骗局。但这两种视角，都无法解释在所有人还在争论旧版本的时候，Tether 实际上已经变成了什么模样。

我发现的是这样一家公司：去年仅凭 300 名员工（还打算再招 150 人）就赚了超过 100 亿美元的利润，持有的美国国债比德国还多，而且正在低调地搭建一个科技企业集团——所有这些，全靠别人存在它那儿的美元产生的利息撑起来的。

这篇文章有点长。但没办法不长。Tether 的运营规模决定了你需要同时在脑海中容纳多个认知，而有些认知之间还存在着某种张力。

背景

Tether 在 2024 年报告了超过 130 亿美元的利润，2025 年则超过 100 亿美元。考虑到其员工仅约 300 人，没有外部投资者，且二级市场的 USDT 转账也不收取交易费用，这意味着平均每位员工每年创造约 3300 万美元的利润。

Tether 并不像信用卡网络那样通过普通的 USDT 转账来赚钱。直接铸造和赎回 USDT 会收取发行方费用（某些情况下为 0.1%，并设有最低限额），但构成每日 USDT 交易量的数十亿笔点对点和交易所转账，并未为 Tether 带来任何收入。

2014 年，在设计这家公司的时候，他们曾讨论过是否要像 Visa 和万事达那样，每笔交易收取 1 到 10 个基点的手续费。他们选择了零费率。Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 在采访中表示，这是一个经过深思熟虑的决定，目的是优先考虑采用率，而非收入。

Tether 最终形成的商业模式看起来完全不像一家支付公司，尽管它的运作方式类似。Tether 赚钱的方式和货币市场基金一样：它吸收美元，将其投资于短期美国国债，然后保留收益。不同之处在于，货币市场基金会将大部分收益返还给投资者，而 Tether 则全部留下。

截至 2025 年 12 月 31 日，Tether 直接持有的美国国债头寸为 1220 亿美元，美国国债总敞口为 1410 亿美元（包括通过货币市场基金和回购协议持有的间接头寸）。按美联储约 5% 的利率计算，在不计入任何其他收入的情况下，其基准收益约为 60 亿至 70 亿美元。

其余收益来自黄金（年底储备为 127.5 公吨，Ardoino 表示到 2026 年初该头寸已增至约 140 吨）、比特币（96,184 枚），以及一个不断增长的的风险投资和商品头寸组合。

截至 2026 年初，Tether 估算其全球用户超过 5.5 亿，采用的统计方法结合了链上钱包数据和中心化平台的估算数据。这并非经过核实的独立用户人数，但即便大幅打折，这个规模依然庞大。

2025 年，在总计 33 万亿美元的稳定币链上流量中，有 13.3 万亿美元是 USDT 的链上转账。其中 1560 亿美元是低于 1000 美元的小额支付，这类日常转账反映的是真实的经济活动，而不仅仅是交易。

麦肯锡对这些数字给出了一个现实检验——据其 2025 年的估算，稳定币中可识别的真实支付活动（B2B、汇款、结算、关联卡的消费）年化规模接近 3900 亿美元，远小于原始链上流量数据所显示的数字。「链上转移的价值」与「商品和服务的实际支付」之间存在巨大差距。

Tether 的资产负债表数据大多来自 BDO 的鉴证报告，包括年末的合理保证鉴证业务，但 Tether 仍未像传统上市公司那样发布完整的经审计财务报表（这一点后面会讲到）。不过，其规模已得到足够多的第三方数据佐证（链上分析数据、国债市场数据、Cantor Fitzgerald 的交易对手确认函），以至于完全忽视它反而是不理性的。

印钞机

理解 Tether 经济模式最直接的方式是：想象你为数亿人经营着一个储蓄账户，这些人大多来自本币不断贬值的国家。他们向你存入美元。你将这些美元投资于全球最安全、流动性最强的资产（短期美国国债）。你返还给他们一个在全球各大加密货币交易所都稳定在 1 美元交易的代币。

你把所有利息都留下。而你的用户并不介意，因为反正他们本来也赚不到利息。

在尼日利亚，当地金融基础设施的效率可能只有 20%，仅仅是持有一个稳定的美元，其价值就远远超过 4% 的年化收益。在阿根廷，近年来通胀率超过 100%，能够持有一个不贬值的东西本身就是产品。那部分收益就是 Tether 的收费，但没有人会把它当作费用来感受。

Ardoino 直接谈到过这一逻辑。他在一个播客中直言：美国金融体系的效率已经达到 90%，稳定币只能把它推到 95%。而在效率只有 10% 到 30% 的新兴市场，USDT 可以将其提升到 50%。在美国玩 5% 的边际游戏，他不感兴趣；在其他地方玩 30% 到 40% 的边际游戏，他才感兴趣。

此外，使用模式也揭示了一个有趣的故事，我相信这个故事还会继续演变。Tether 2025 年第四季度的市场报告显示，该季度 USDT 转移价值中有 63.6% 来自单资产转账（纯粹的美元流动，而非多代币 DeFi 交易的一部分），并且约 67% 的市值沉淀在流转速度较低的「储蓄型」钱包中。这两者并非同一指标，但合在一起描绘出这样一幅图景：这款产品正在被当作货币使用，而非交易工具。

这一点也得到了国际清算银行研究人员的独立印证，他们发现，稳定币的使用与汇款成本和交易需求的关联度，比比特币或以太坊要强得多，尤其是在新兴和发展中经济体。（这对任何人来说都不意外。）

渣打银行预测，到 2028 年，新兴市场的稳定币储蓄可能会大幅增长，其理由是稳定币实际上让人们获得了一个合成美元银行账户，这为数亿没有银行账户的人提供了帮助。其价值主张并非收益，而是摆脱本币的疲软和摩擦。

而 Tether 在 2020 年至 2024 年间在全球的营销支出不到 1000 万美元，还不及一个超级碗广告的费用。

这种增长是自发的，由危机驱动。Ardoino 说，他们甚至一直没弄明白为什么 2020 年市值会呈抛物线式飙升，直到几年后做了一次内部分析才发现：当疫情封锁导致新兴经济体人们购买实物美元纸币的线下黑市关闭时，懂技术的年轻人向他们的父母介绍了智能手机上的 USDT。全球美元黑市转移到了 Tether 的轨道上，就再也没有回去过。

利率敏感性问题是对 Tether 业务最重要的分析问题，而 2025 年的数据提供了真实的参照。利润从 2024 年的超过 130 亿美元下降到 2025 年的约 100 亿美元，降幅约为 23%。Tether 自身披露的信息显示，2024 年的利润中，国债和回购协议贡献了约 70 亿美元。粗略估算一下：1220 亿美元直接国债头寸的收益率下降 200 个基点，每年将减少约 24 亿美元的利息收入。这影响不小，但还不至于致命，尤其是考虑到其硬资产对冲（黄金和比特币持仓往往在降息环境下升值）。但这确实意味着，盈利的故事在一定程度上取决于利率周期的走向，而 Ardoino 也明白这一点。他明确表示，将研发投入到人工智能、能源和电信领域，正是为了对冲未来降息的风险。

Tether 的财库里有什么

Tether 发布由全球五大会计师事务所之一的 BDO Italia 准备的季度鉴证报告。季度报告提供的是 ISAE 3000 准则下的有限保证。年末报告（包括 2024 年第四季度和 2025 年第四季度）则更为扎实：属于合理保证鉴证业务，涉及更严格的测试。但这两者都不等同于传统上市公司意义上的全套经审计财务报表。BDO 会审查 Tether 对其储备资产的声明，并报告这些声明是否存在重大错报。它并未提供机构投资者通常要求的那种全面财务审计。

截至 2025 年 12 月 31 日，BDO 的合理保证鉴证报告确认 Tether 总资产超过 1928 亿美元，总负债为 1865 亿美元（其中 1864 亿美元与已发行代币相关），超额储备约为 63 亿美元。

布鲁金斯学会发现，稳定币发行商已成为美国国债的重要边际买家，在最近一段时间内，其购买量实际上仅次于少数几个外国司法管辖区。仅 Tether 一家持有的美国国债就超过了德国、阿联酋、西班牙或澳大利亚。这在很久以前就不再只是一个加密货币的故事了。Tether 已成为短期美国国债需求体系的一部分。

其实，储备资产的构成本身就说明了问题。根据鉴证报告和补充披露，大约 82% 为美国国债，10% 为货币市场基金，5% 为回购协议，其余部分为黄金、比特币、有担保贷款和公司债券。而 2021 年时，49% 的储备资产是商业票据。实际现金只有大约 3%。

这是一个真实的转变，由监管压力驱动，且有据可查。但信任赤字也是真实存在的，而且是它自己带来的。简单回顾一下历史：

2019 年，纽约总检察长发现 Bitfinex（Tether 的姊妹交易所）从 Tether 的储备中挪用了 8.5 亿美元，以弥补一家支付处理商因资金被当局扣押而造成的损失。Tether 以 1850 万美元达成和解。CFTC 另外对 Tether 处以 4100 万美元罚款，原因是其在 USDT 并非「完全支撑」的时期进行了虚假陈述。Tether 的网站曾一度将其表述从「100% 由美元支撑」悄然改为「100% 由我们的储备资产支撑，储备资产可能包含关联实体」。

具体到审计问题，Ardoino 的表现比大多数媒体报道所呈现的更为坦诚，但也更具防御性。在接受 CNBC 采访时，当被追问为何没有四大会计师事务所审计 Tether 时，他承认：「他们甚至还没开始看我们的数字。」他将这一延迟归因于上届美国政府制造了「声誉风险」，使得大型会计师事务所对涉足加密货币领域持谨慎态度。随后他话锋一转，指出硅谷银行、Silvergate、瑞信和 Wirecard 在倒闭前都获得了干净的审计报告。

2025 年初，Tether 从 LetterOne 聘请了一位擅长「争议性审计」的新任 CFO，这预示着他们正在为最终引入四大审计而储备人才。但在这句话中，「最终」这个词承担了很大的份量。

Tether 的现金和银行存款接近于零。2025 年第一季度的鉴证报告显示，现金为 6400 万美元（占总资产的 0.04%）。美国国债是地球上流动性最强的资产，而 Cantor Fitzgerald 可以在当日完成头寸清算。这之所以构成风险，理由在于：在严重的压力事件中，Tether 需要美国国债市场正常运转，同时需要 Cantor 能够快速执行交易。

2022 年，协同做空者在 48 小时内引发了 70 亿美元的 USDT 赎回，在 20 天内引发了 250 亿美元的赎回。Tether 兑现了每一笔赎回。但那时 USDT 的流通量是 800 亿美元。如今流通量达到 1860 亿美元，这场压力测试还没有真正进行过。

标普全球在 2025 年底将 Tether 的稳定性评分下调至其最低级别（5 分），其理由特别指出 Tether 对高风险资产（比特币、黄金、公司债券、有担保贷款）的风险敞口正在上升，目前已占储备资产的 24%，而一年前为 17%。Ardoino 对此的公开回应是：「我们对你们的厌恶引以为傲。」至于这句话要怎么理解，各位读者自便。

USA₮：美国棋局

2026 年 1 月 27 日，Tether 推出了 USA₮，这是一种受联邦监管、面向美国市场的美元稳定币。该产品的结构设计旨在符合《GENIUS 法案》（2025 年 7 月 18 日签署成为法律），尽管该法案的实施时间表是分阶段进行的，完整的监管体系仍在构建之中。

USA₮ 由 Anchorage Digital Bank 发行，这是美国第一家获得联邦特许的加密银行，受美国货币监理署（OCC）监管。Cantor Fitzgerald 担任储备托管机构和优先一级交易商。曾任总统数字资产顾问委员会（白宫加密委员会）执行主任的 Bo Hines 现任 Tether USA₮ 的首席执行官，公司总部位于北卡罗来纳州夏洛特市。

这并非 Tether 给 USDT 贴上一个新标签。USA₮ 是一个结构上独立的产品，拥有不同的发行方、不同的监管框架和不同的储备要求。Anchorage 和 Cantor 是该美国实体的股东，并将参与收入分成，不过具体的经济条款尚未对外公布。

其战略逻辑是分而治之。USDT 仍然是离岸产品，从萨尔瓦多发行，服务于全球数亿用户，尤其是在新兴市场。USA₮ 则是在岸产品，专为美国机构结算而设计，由联邦监管下的全国性特许银行发行。

Bo Hines 在接受采访时将这种关系描述为「互惠」，并补充说「归根结底，它都是 Tether」。但这两款产品面临的竞争格局截然不同。

在美国，Ardoino 预计稳定币的盈利能力将出现「竞底」现象。随着银行发行的稳定币根据《GENIUS 法案》进入市场，它们将通过向持有者分享收益来竞争，实际上变成了代币化的货币市场基金。USA₮ 无法在利润率上取胜。它必须在可编程性、机构服务和 Tether 的渠道优势上取胜。

在离岸市场，USDT 在其价格点（持有者零收益）上几乎没有竞争对手，因为其用户没有更好的选择。这款产品本身就是稳定的美元。这是一个难以撼动的垄断地位。

Hines 还相信，美国财政部最终会根据《GENIUS 法案》制定「互惠标准」，使离岸 USDT 能够在美国市场获得法律认可。Tether 正在同一个品牌下运营着两个结构上独立的业务。

一个很少被明确表述的悲观论点是：通过推出一个高度监管、透明的美国产品，Tether 实际上在含蓄地承认，离岸 USDT 并未达到同样的标准。如果机构市场开始将这两款产品视为彼此声誉的替代指标，那么围绕 USDT 的不透明性可能会通过关联而波及到 USA₮。

以稳定币引擎为核心的企业集团

初看 Tether 的投资组合，会让人觉得像是一堆随机的押注。但事实并非如此。

Tether 的自有投资部门管理着超过 200 亿美元的资金（这些资金与 USDT 储备分离，来源于利润和超额资本）。Ardoino 在 2025 年 7 月表示，他们已经投资了超过 120 家公司。近期的投资部署包括：向 Whop（一个拥有 1840 万用户的互联网市场平台）投资 2 亿美元，向 Gold.com 投资 1.5 亿美元（占股 12%），向 Anchorage Digital 投资 1 亿美元，向 Eight Sleep 投资 5000 万美元，以及对 LayerZero、Ark Labs 和 Axiym 进行了较小规模的投资。

正如 Ardoino 所阐述的那样，贯穿其中的主线是他所谓的「稳定公司」理念。四大支柱：稳定货币（USDT）、稳定通信（Keet，一款点对点消息应用）、稳定能源（非洲的太阳能充电亭、比特币挖矿）和稳定智能（QVAC，一个去中心化人工智能平台）。

抛开品牌包装，你会发现这其实是一个伪装成企业集团的渠道分发策略。每一项投资都被视为将 USDT 更深地嵌入全球商业的一个渠道。Whop 的 1840 万用户获得了 WDK（Tether 的钱包开发工具包）的集成支持。Rumble 的 5100 万至 7000 万用户获得了一个原生钱包，支持比特币、USDT、USA₮ 和 Tether Gold。而在 3 月中旬，USA₮ 在时代广场举办了一场品牌推广活动，2.5 万人扫描二维码下载了 Rumble 钱包，并领取了 10 美元的 USA₮。

这就是 Tether 生态系统的实际运作：投资组合为分发渠道提供资金，而这些渠道则源源不断地导入稳定币用户。

就在短短几个月前，这家企业集团的叙事已经发生了转变。Tether 不再只是开出支票、集成钱包。它正在接管运营控制权。

2025 年，Tether 收购了南美大型农业公司 Adecoagro 的 70% 控股权。他们彻底改组了董事会，任命 Juan Sartori（Tether 特别项目负责人）为执行主席（这意图再明显不过了）。这不是一笔风险投资。这是一场对一家上市农业企业集团的收购。

目前，这种模式正在重复上演。在 2 月份向 Gold.com 投资 1.5 亿美元之后，Tether 获得了一个董事会提名席位，Sartori 于 3 月 16 日被任命为 Gold.com 的董事。他们还持有尤文图斯足球俱乐部的少数股权，并最近收购了意大利媒体公司 Be Water 30.4% 的股份。在每一个案例中，路径都是从投资开始，到获得董事会席位，再到施加运营影响。

最不寻常的是，Tether 一直在拉丁美洲、非洲和亚洲各地收购杂货店、充值亭和话费充值店的连锁网络。这些是当地居民传统上购买预付费手机话费的实体网点。通过拥有这些基础设施，Tether 实际上控制了新兴市场中从现金到加密货币的入口，完全绕过了银行系统。这种对实体渠道的控制是一个非常有趣的策略，为 Tether 筑起了更宽的护城河。

你将这一切视为富有远见的基础设施布局，还是过度扩张，取决于你是否认为一家 300 人的公司能够胜任管理一个价值 200 亿美元的庞大投资组合——这个组合横跨稳定币、黄金、比特币挖矿、人工智能、机器人、脑机接口、睡眠科技、农业、一家足球俱乐部、一家媒体公司和一家视频平台。

Ardoino 在采访中的说法是：Tether 提供资金和渠道，让被投公司自行运营。但 Adecoagro 的董事会接管和 Sartori 的任命却讲述了一个不同的故事。这看起来越来越不像一个战略投资基金，而更像一个以稳定币引擎为核心的运营型企业集团。本周宣布的首席投资官交接（Richard Heathcote 转任顾问角色，由他的副手 Zachary Lyons 接替）表明，投资业务正在走向成熟，需要的不是更少，而是更多的机构化架构。

Tether 的平台产品

无论其代币本身发生什么变化，底层的这些基础设施产品，才是可能让 Tether 的技术具有粘性的关键。

WDK（钱包开发工具包）：开源的、非托管的钱包基础设施。其战略目标是成为所有联网设备的默认金融层。Ardoino 给出的最具体的例子是：一台智能冰箱，里面存着 50 美元的 USDT，自己管理着食品采购预算，并能自主完成支付（是的，他是认真的）。更实际的层面，WDK 已经与 Whop 完成了集成，并且正在被构建到 Rumble 钱包中。它最有趣的功能是跨链路由：算法会自动将用户的 USDT 转移到当下手续费最低的区块链上，迫使各 Layer 1 公链在成本上相互竞争，以争取 Tether 的交易量。

QVAC：Tether 的去中心化人工智能平台，于 2025 年 5 月发布，已有产品推出：Genesis I（一个 410 亿 token 的合成数据集，用于 STEM 领域的人工智能训练）、QVAC Workbench（一个支持在移动端和桌面端进行本地模型推理的本地 AI 应用），以及 QVAC Health（一个注重隐私的健康应用，可聚合可穿戴设备数据，但无需将任何数据发送到云端）。其 SDK 支持 Llama、Qwen 和 Whisper 模型完全在设备端运行。尚未公布任何用户采用数据。

Hadron：Tether 的代币化平台，于 2024 年 11 月推出。它为 USA₮ 的发行提供支持，并支持对股票、债券、大宗商品和基金进行代币化。与 Chainalysis 和 Crystal Intelligence 的集成为其提供了机构级的合规工具。2025 年 11 月与 KraneShares 和 Bitfinex Securities 达成的战略合作协议，目标是代币化交易所交易产品。但与 QVAC 类似，除了 Tether 自身的产品之外，没有公布任何采用数据。

Keet / Holepunch：一款基于重构版 BitTorrent 架构的点对点消息应用。无需服务器，没有中心化基础设施。Ardoino 称，一个名为「Keet News」的聊天室可以在零服务器的情况下支持超过 12,000 名日活用户进行媒体流传输。由于没有需要维护的基础设施，他认为理论上该应用可以扩展到十亿用户，而 Tether 的成本几乎为零。

这些平台产品是真实存在的（代码是开源的，应用可以下载，SDK 有文档说明）。但它们都没有独立的用户数据、收入数字或第三方验证。我所能核实的一切都来自 Tether 自己的公告。平台层是对未来的押注，而非已得到验证的收入来源。问题在于，WDK 与 Whop（1840 万用户）和 Rumble（5100 万至 7000 万用户）的集成，能否带来真正的用户采用。

风险

利率敏感性已经体现在了数据中。美联储利率的持续下降会直接压缩 Tether 的核心收入。黄金和比特币的对冲在一定程度上抵消了这一影响，但也引入了新的波动性（在 2026 年 1 月的一轮抛售中，黄金在三天内下跌了 20%）。

对 TRON 的依赖：约 44% 的 USDT 供应量（约 820 亿美元）分布在 TRON 链上。该链主导着零售转账，处理了大约 65% 的 1000 美元以下 USDT 交易。Tether 的应对方案是 WDK 的跨链路由功能，但在这项功能得到广泛应用之前，这种集中度的风险是真实存在的。

审计缺口依然存在：在四大会计师事务所发布完整的审计报告之前，机构投资者会对其他所有信息都抱有质疑。聘请拥有「争议性审计」经验的 CFO，表明 Tether 确实有此意图。

Tether 与 Circle 的竞争格局，比任何一方愿意承认的都要更加微妙。按调整后的交易量计算，2026 年，USDC 自 2019 年以来首次超越 USDT。Visa 的链上分析数据显示了这一逆转：USDT 在稳定币交易量中的份额从 2019 年的 87% 下降到 2026 年的 36%，而 USDC 则从 13% 上升到 64%。

机构、AI 代理、支付服务商和 DeFi 协议都在选择 USDC。Circle 已在纽约证券交易所上市，并在美国拥有明确的监管地位。2025 年，USDC 的供应量增长了 73%，而 USDT 的增长率为 36%。

但交易量的反转并不构成对 Tether 利润的威胁。Circle 将其约 60% 的收入让渡给了分销合作伙伴（仅 Coinbase 一家在 2024 年就获得了超过 9 亿美元）。Tether 拥有自己有机生长的分销网络，并且现在正在通过收购实体进一步扩张（杂货店、充值亭、Rumble、Whop）。

Tether 在 2025 年创造了超过 100 亿美元的利润。Circle 在 2024 年的总收入约为 17 亿美元。USDC 是机构们选择使用的产品，而 USDT 是那个负责印钞的产品。他们玩的完全是两种游戏，而 Tether 的游戏在盈利上高出了一个数量级。

当然，还有那个关于企业集团的问题：一家公司同时管理着 1900 亿美元的稳定币储备、收购足球俱乐部、投资脑机接口、构建 AI 平台、在非洲运营太阳能充电亭——这究竟是在增强韧性，还是在为运营事故埋下隐患？

稳定币基础设施

如果你在新兴市场运营，USDT 仍然是以美元计价的结算工具中的绝对主导者。它的分销网络（预计超过 5.5 亿用户、实体入金渠道、交易所集成）是无与伦比的。

如果你是美国的机构，USA₮ 为你提供了一个通过联邦监管载体进入 Tether 生态的途径。但它才刚刚起步，并且直接与 USDC 已建立的机构关系展开竞争。目前选择 USA₮ 而非 USDC 的理由，是 Tether 的全球流动性网络；而不选它的理由，则是 Circle 更长的合规记录。

如果你是一家考虑发行自己稳定币的银行，Bo Hines 的观察一针见血：「银行们开始意识到，考虑到其他银行并不想用它们自己的产品来进行结算，发行自家稳定币可能并不是个好主意。」中立的、不偏不倚的现有玩家，才能赢得银行间结算的游戏。这正是 Tether 的位置。

而如果你关注平台层（Hadron、WDK、QVAC），诚实的评估是，这些都是处于早期阶段的基础设施押注，背后有实实在在的技术，但尚未产生显著影响。

2026 年的 Tether，合适的对标对象可能不再是 Circle 或 Paxos。它可能更接近 Berkshire Hathaway（用产生收益的浮存金来投资多元化的企业集团，95% 的利润留存）与 Visa（因为中立且无处不在而被所有参与者使用的结算轨道）的结合体。

我开始写这篇文章时，以为只是写一个稳定币的故事。但最终，我写下的是一家公司的故事——它试图为被现有金融体系遗忘的那半个世界，构建一套并行的金融基础设施。储备金的问题确实存在。但这家公司的野心，以及仅凭 300 人和零外部资本就将其付诸实施的速度，是我在这个领域前所未见的。

如果 Tether 最终实现了 Paolo Ardoino 所构建愿景的一半，那么行业的其他玩家将用未来十年的时间来追赶。