作者：见微知著杂谈

晚上听了一篇博客，很有意思。尤其是另类的矿产投资模式。投资矿产的本质，即矿产真正赚大钱的阶段，是投产之后叠加金属涨价。所以在周期上来看，上市之前的初始项目很难有基金青睐（风险包括周期、流动性、退出时间）。

但是在另外一种模式下，通过金融工具将矿产周期风险分隔开，目前很多地方在探索，包括这篇文章讲到的特许权模式的矿产投资，目前海外做的比较多。

本次对话的主持人Rob Tyson，是Mining International 和 Mining International Executive 的创始人兼董事，一家领先的全球矿业招聘和猎头机构。

而嘉宾Jeremy Gray，作为一位非常活跃的矿业高管和企业家，目前担任多家公司的CEO，包括 Pilar Gold、Pure Tungsten、Tuscano Gold 和 Gold Road，还是 Chancery Royalty 的创始人。

Jeremy 的业务横跨多种大宗商品、司法管辖区和商业模式，而当前显然黄金、关键矿物（如钨）和替代性融资结构都重新成为焦点。

在这次对话中，探讨了Jeremy 如何思考同时建立和运营多家公司、为什么黄金和钨在当前很重要、特许权模式提供了哪些传统矿业所没有的优势，以及他如何看待矿业周期下一阶段的展开。

核心观点：

一、对金价和市场的看法

Jeremy预测金价将在短期内达到5000美元，并在中国新年（2月17日）前升至5500美元，年底可能达到7000美元。

认为当前金价上涨由多重因素驱动：

1）中国需求：实际消费量可能比官方数据高10倍。

2）印度需求：持续强劲。

3）新兴玩家：如Tether和各国央行增持黄金。

4）物理黄金短缺：例如土耳其政府以高于现货价357%的溢价收购黄金，迪拜炼5）油商开始提供溢价（而非折扣）购买黄金。

建议不要轻易卖出黄金，认为黄金仍处于早期上涨阶段。

二、白银市场的观点

白银价格有望在年底达到18-20美元/盎司。

市场已连续5-6年处于供应短缺状态，空头头寸规模巨大（相当于4-5年的全球产量）。

Chancery Royalty特意将白银纳入投资组合，以增加多样性。

三、钨矿的重要性与Pure Tungsten的定位

钨矿因40年内无新矿投产，且中国从出口国转为净进口国，供应紧张。

价格从18个月前的320美元/10公斤升至1050美元/10公斤（即10万美元/吨），远高于铜（约1.4万美元/吨）。

Pure Tungsten在韩国有一个即将投产的钨矿（位于Almonty的矿区附近），并与塔吉克斯坦的高品位钨矿合作。

四、什么是特许权模式（Royalty Model）

特许权模式风险更低、压力更小，尤其是相比传统矿业运营。

Chancery Royalty的特点：

1）快速交易：例如与埃塞俄比亚Kefi矿业的交易从接触到签约仅6周。

2）低成本：不向矿企收取尽职调查费用（传统公司可能收费30-40万美元）。

3）零售投资者支持：依赖散户资金（已有1400-1500名投资者），认为散户比大型基金更可靠。

目标是在中期超越Versamet或Elemental等中游特许权公司。

所谓的“特许权业务”是矿业领域一种非常重要的金融和投资模式，中文通常称为“矿业特许权”或“矿业权益金/权利金”业务。特许权公司提前支付一笔资金给一个矿业项目，以换取未来从该矿山生产的矿产中分得一部分的权利。

特许权投资的核心运作模式：

1）前期投资：特许权公司（如Jeremy的Chancery Royalty）向矿主提供一笔一次性的、无需偿还的现金预付款。

2）换取未来收益：作为回报，特许权公司获得一项长期权利：

·权利金：获得该矿山未来总销售收入的一个小百分比（例如1%-3%）。只要矿山在生产、在卖矿，就要按比例付钱。

·金属流：以远低于市场价的成本价（如每盎司400美元）购买该矿山未来生产的特定数量的矿产（如黄金或白银）的权利。特许权公司可以按市场价（如每盎司2300美元）卖出，赚取差价。

为什么这种模式有吸引力？

1. 对特许权公司（投资者）

轻运营＆高杠杆：不像矿主需要承担运营成本超支、安全事故、资源枯竭等风险。特许权公司只做财务投资。一旦商品价格上涨，基于销售收入的权利金和金属流的利润会成倍增长。无需参与日常运营。

投资组合多元化：用一笔资金可以投资多个位于不同地区、不同矿种的矿山，分散风险。这就是Jeremy要建立“增长最快的特许权集团”的原因。

2. 对矿主（矿业公司）

非稀释性融资：与发行新股不同，这种融资不会稀释现有股东的股权。

无债务负担：这笔钱无需偿还本金和利息，改善了公司的资产负债表。只有在矿山成功产出后，才需要支付。

快速获得资金：Jeremy特别强调了他的快速模式。传统特许权公司流程缓慢、收费高昂，而他的Chancery Royalty不收取尽职调查费，决策迅速（如与Kefi的交易从见面到资金到位仅6周），这在金价高企的市场环境下非常关键。

以下为访谈内容

Rob Tyson:希望你能简单介绍一下你的职业生涯，当然还有你目前正在忙些什么。

Jeremy Gray:简单说，我们拥有 6 家公司，包括 4 家金矿公司：Pilar Gold、Livergold、Tokano Gold 和 Gold Road。

我们还有一家大型钨矿公司，叫Pure Tungsten。我们实际上即将在韩国 Almonty 的矿区附近投产。所以我们认为我们将是下一个 Almonty Industries。

但我实际上已经卸任了大部分运营公司的CEO 职务，以便 100% 专注于 Chancery Royalty，我们基本上打算在这里打造业内增长最快的黄金和白银特许权集团。

Rob Tyson:正如我提到的，你的公司涉及多种大宗商品，现在又涉足特许权领域。你是如何考虑同时运营多个公司和平台的？在不同资产和不同发展阶段，有哪些共同的指导原则？

Jeremy Gray:我认为关键是要授权和放手，不要试图控制公司里的一切。所以要找到强大的管理团队，让他们放手去干。

我的工作主要是为他们融资，启动金矿或韩国的钨矿，然后让他们自己去运营，而不是做一个控制狂。

这种模式已经运行了7 年，效果相当不错。当金价不是 1600 美元而是 4400 美元时，一切进展都会快得多。市场强劲，业绩良好时，只需让专业人士来运营业务，因为 Rob，我不是一个运营者。

我告诉你，我听过你采访Martin（那位曾在 Centerman 工作的先生）的精彩对话。那才是一个真正的运营者。他是我们愿意招聘并引入我们投资组合的那种人。

但我只是一个推广者，我喜欢做交易，而特许权是交易的终极形式。

Rob Tyson:是的。你刚才提到了金价。在我们上一期节目中，你提到 5000 美元是目标价。虽然还没完全达到，但我想很快就会了。

你对此有何看法？你是否愿意做个预测？你认为为什么金价可能还没达到那个水平？

Jeremy Gray:我认为目标价近在眼前，可能在接下来的 2 到 8 周内。我们预计在中国新年（2 月 17 日）前达到 5500 美元，但最终在圣诞节前达到 7000 美元。

我越来越这样想，有点像我回想起在墨尔本Richmond（MCG 旁边）买的第一套房子。我和我哥哥花了 24 万美元买下它，3 年后在 96 年以 65 万美元卖出时，觉得自己是英雄。

那是一栋漂亮的维多利亚式老房子，我在墨尔本最喜欢的房子之一。现在它可能值400 万了。我认为看待黄金也应该如此：不要急于卖出。

当每个人都说"哦，2025 年是个好年头，以后再也不会有了"的时候…… ah，一些黄金基金，比如施罗德的 Jim Luke 基金上涨了 200%，人们就说"Jim不会再创佳绩了"。

我打赌他会的，也许不是200%，但至少 100%。所以我认为我们正处于一个非常大行情的早期阶段，不要被这些高价吓到，它们短期内不会下跌。

Rob Tyson:是的，海外市场也是如此。继续谈黄金，黄金这些年来起起落落，你认为当前的金价环境有什么不同？为什么它值得投资者重新关注？

Jeremy Gray:基本上，中国启动了这轮涨势。每次我遇到中国人，都会上去拥抱他们，激动得流泪，因为他们真的拯救了我们的集团，我们在 24 年过得非常艰难。

然后市场突破了2100 美元，你知道的，剩下的就是历史了。但基本上，中国的消费量我认为是官方数字的 10 倍以上。印度需求依然强劲，但现在还有像 Tether 这样的玩家，所有的央行都在买入。

我甚至昨天听说，土耳其政府现在支付比现货价高出3.57% 的溢价，就为了拿到实物黄金。这就是另一个典型的迹象：我们不断接到迪拜炼油厂的电话："嘿，我们能做你们的承购吗？"

在过去，他们通常会要求4%-5% 的折扣来买你的黄金，因为他们以 10% 的折扣"剥削"非洲人。现在他们提供 0.5% 到 1% 的溢价。

所以市场现在全是关于实物黄金，并取代纸面市场。我认为我们都会感到惊讶。

Rob Tyson:肯定如此。继续谈贵金属，显然黄金是你的主要商品。那么白银呢？你有什么看法？显然白银市场发生了很多事情，比如中国刚出台政策，要求出口白银需要许可证。

我想知道你对此的看法，以及白银市场与黄金市场相比如何？

Jeremy Gray:所以白银年底可能达到 18-20 美元。供应已经短缺了 5、6 年。巨大的空头头寸——如果你相信阴谋论的话，当前的空头规模相当于 4 到 5 年的矿产量。

黄金的空头可能相当于2 年的矿产量。所以，嗯，我认为一些大型银行和投行会因为其空头头寸的规模而夜不能寐。

所以是的，白银肯定会走高。这就是为什么在Chancery Royalty 中，我们设法确保了来自亚利桑那州可爱的 Gold Road 矿的白银副产品承购权，因为我们希望在投资组合中加入白银，增加一点额外的吸引力。

Rob Tyson:你参与运营、开发和成长阶段的黄金业务。在运营资产和开发项目之间，你是如何不同地看待风险和价值创造的？投资者通常在哪些方面误解这种权衡？

Jeremy Gray:这是个好问题，Rob。你知道，我们7 年来的商业模式就是购买大型的二手金矿，然后四处奔走寻找资金，试图让它们运转起来，以原价1-2 美分（0.01-0.02 美元）的价格买下它们。

我们从未涉足开发阶段。Pure Tungsten 也是如此，我们与韩国出色的 CEO Tiger Kim 的 TBI 合并，拥有完全建好的矿山和选矿厂。

所以我们通常不涉足早期阶段的项目，嗯，虽然它们目前随着市场表现也不错。

Rob Tyson:显然钨矿不像贵金属、锂和铜那样受到同样多的关注。但它显然具有战略关键性。对于那些不太熟悉的人，是什么让钨如此重要？为什么你认为 Pure Tungsten 在当今的地缘政治和供应链环境中处于有利地位？

Jeremy Gray:钨的美妙之处在于40 年来没有人新建过矿山，而且很多矿已经关闭。中国曾经是主导者，现在他们是大型净进口国。

市场价格从18 个月前的 320 美元/10 公斤涨到了超过 1050 美元/10 公斤。所以现在每吨卖到 10 万美元，这相当可观。你知道铜才卖 1.4 万美元左右。

所以它是一种非常高附加值的商品。当你身处一个持续了40 年的熊市时，这其实是好事，因为没人新建任何东西。这意味着当需求突然爆发时，所有人都会措手不及。

所以我认为这个市场实际上可能再翻一番。我们在8 个月前市场还不景气时宣布了与 Tiger 和 GBI 的合并。你必须在市场不景气时做这些交易，否则你就会被珀斯和温哥华那些能言善道的推广者挤出市场。

所以钨将是一个非常令人兴奋的商品。我认为Sanjong 矿将会和 Almonty 的 Sandong 矿一样好。我们还在塔吉克斯坦有一个漂亮的合资项目，Tiger 确保了 Mekahora 矿，我认为这可能是世界上品位最高的钨矿。

它在二战期间供应了苏联军队三分之一的钨需求，拥有大量的尾矿库存和资源，可以再开采50 年。所以 Pure Tungsten 是一家相当令人兴奋的小公司。我们打算推动它上市。我想把它在纽约证券交易所上市，目前正在寻找 SPAC（特殊目的收购公司）。我认为它完全有潜力成为一家市值 10 亿美元的公司。我是说，Almonty 现在市值 30 亿加元了。所以要向他们致敬，Lewis Black 干得非常出色。

Rob Tyson:想谈谈你现在真正兴奋的事情。显然，你最近推出了 Chancery Royalty。是什么吸引你采用特许权模式？与传统的矿业所有权相比，它提供了哪些优势，无论是在风险还是资本配置方面？

Jeremy Gray:是这样的，Rob，在我们进入金矿业务之前，我来自特许权领域。我们曾是巴布亚新几内亚一家名为 K92 的公司的最大投资者。

我们向已故的伟大人物Tookie（愿他安息）以及当时的 Ian Stalker 提供了 0.5% 的特许权权益和 8000 盎司的金属流协议，我们以每股 0.20 美元的价格持有 K92 25% 的股份。

现在这只股票是24 美元，市值 50 亿。所以我们一直来自特许权领域。但在 2019 年左右，我们换下了特许权的帽子，转而购买金矿。

那并不是一段特别有趣的旅程，因为特许权业务压力小得多。所以特许权公司的人永远不会去成为金矿商，但金矿商转做特许权却很容易，这就像是从一个需要24/7 待命的医生，变成了特许权公司的人，有很多空闲时间。

我想他们很多人在非常昂贵的俱乐部里消磨时间，而我们不是会员。所以，自从我们5 周前推出以来，我们对市场的反应感到非常震惊。

我们已经，嗯，我们已经有4 个特许权项目，3 个在生产中，还有一个在埃塞俄比亚 Kefi 的大型特许权项目，大约 18-19 个月后开始生产。

我们正在寻找更多的特许权项目，希望让自己变得比Versamet 或 Elemental 更大，他们是中游特许权领域的宠儿。

我们对这项业务感到非常兴奋。这对我们的团队来说是一个巨大的启示。从圣诞节到现在我们一天都没休息过。Ed 和伙计们在圣诞节那天还在工作，只是因为我们的融资轮收到了大量的投资者兴趣。这太不可思议了，我从未见过这样的情况。

Rob Tyson:很高兴听到这个消息。那么，推动这项业务发展，你对公司有什么目标？你如何看待它在未来 4、5、7 年的规划？

Jeremy Gray:我们基本上喜欢把自己看作是特许权行业的 Costco，而不是 Harrods 美食广场（那是其他家伙待的地方）。我举个例子。

我们的第四笔交易是Kefy，我认为这是当今非洲最令人兴奋的未开发金矿，位于埃塞俄比亚，非洲最伟大的国家之一。

我们大约，5 周前见的 Harry？不，甚至不到，一个月前。我们将在 2 周内为他提供资金，所以从见面到资金到位只需 6 周。我们在见面后 3 天就签订了具有约束力的协议。

我们不收取高昂的尽职调查费用，实际上我们什么都不收。大多数特许权公司会要求3 到 40 万美元只是看看你的项目。然后他们会聘请温哥华或伦敦最贵的律师，再收你 20 万美元。

我们自己承担所有这些费用，因为我们有内部团队，而且我们就是金矿商，所以我们对矿山很了解。老实说，在金价4500 美元的时候，没多少矿山通不过尽职调查。

所以，那种花6 个月做尽职调查、问一些极其愚蠢问题的旧特许权模式已经过时了。你必须清醒地认识到市场不会回头。我们将走向 7000 美元。

如果你想在投资组合中加入特许权，你必须快速行动，而我们是街上最快的。所以如果我们想再做一笔交易，我们有大量的资本渠道。我们能快速筹集资金。

我们已经有3 个项目产生现金流了。嗯，一个在亚利桑那州的 Gold Road 已经产生现金流。Pilar 下个月开始，Livergold 在芬兰 4、5 月开始。

所以，是的，我们的模式与过去10 年来那种专属会员俱乐部式的旧模式有点不同。

Rob Tyson:你显然经历过多个市场周期。你认为今天的资本市场与以前的周期有何不同？矿业公司需要做些什么不同的事情，才能赢得投资者至关重要的信任、资本和耐心？

Jeremy Gray:你知道，Rob，你经历了 2012 年到 24 年那段非常黑暗、可怕的时期，当时金矿商表现非常糟糕，融资几乎不可能。许多矿山破产，项目无限期延迟。

开发商和生产商的声誉跌至谷底，因为他们根本找不到资金，这不是他们自己的错，而是市场不存在。

所以当市场突然达到4500 美元时，你知道一切都开始快速运转，如果你上市了，通过打电话给 Canaccord 或 Haywoods，并附上完整的认股权证，通过股权融资变得非常容易。

我们来自私募领域，通过100% 零售渠道融资——顺便说一句，我们现在有 1400、1500 名投资者，在这次 Chancery 融资之后，我们接近 2000 人了。

这反映了我们在私募零售方面的规模有多大。所以，让一个零售投资者在私募阶段写支票，比在公开市场发行并附上完整认股权证要难上大约10 倍。

所以我认为市场非常火热，融资很容易，但很多非一线项目也会获得资金。但你知道，这就是超级火热市场的现实。

显然过去12 个月大家的日子都好过多了。我认为融资能力还会在这里持续一段时间。

Rob Tyson:展望未来几年，对你所涉及的不同商品——黄金、关键矿物，以及替代性矿业模式，你最乐观的是什么？投资者和行业领袖在哪些方面应该更加谨慎？

Jeremy Gray:我认为黄金和白银仍然会是首选交易。显然目前人们在追逐一些还没怎么动的品种，比如镍和锌，追逐任何在图表上看起来不错、处于底部的标的。

钨矿今年将再创辉煌，但我很乐意继续专注于黄金和白银，因为我认为它们在结构上处于非常理想的位置，会持续相当长一段时间。

就像你在澳大利亚房地产市场看到的那样，如果你在10 年或 20 年前卖出，现在看起来有点傻。我认为看待黄金也应该这样：这不是昙花一现的东西。

所以是的，我们现在就坚守贵金属领域。我们差点在巴西买下一个镍矿，但后来市场上涨了，你知道，突然他们有了其他报价，所以我们已经决定专注于黄金、白银和特许权业务。还有钨。

Rob Tyson:最后想请你做个总结，说说你真正兴奋的是什么。显然你现在的重点是特许权业务，但总结一下，你想和我们的听众分享些什么？

Jeremy Gray:好的，非常感谢，Rob。听着，我们只是超级欣慰市场终于转向了。我们所有的 4 个金矿要么在生产，要么即将投产。18 个月前可不是这样。那真是非常艰难的时期，我想感谢所有支持我们、坚持下来的 amazing 的支持者。

对所有4 家黄金公司——Pilar Gold、Livergold、Tokano Gold、Gold Road 感到非常兴奋。对 Pure Tungsten 和韩国 Sanjong Mining 感到极度兴奋。我们很快就要去韩国了。矿山开幕仪式将在四月初举行。

但特许权业务至少是我的焦点。我不需要每天早上一起来就审批工资付款，处理现场的问题、设备故障以及矿业带来的所有麻烦事。我们正在寻找新的交易，我们对变得比Versamet 和 Elemental 更大感到非常兴奋。

如果任何观众想联系我都可以直接联系，Max、Eric、Ed 和我本人随时都可以联系。零售市场的支持让这一切成为可能。

因为我告诉你，如果你过于依赖一个大基金或一个大投资者，他们通常会在最后关头让你失望，而零售投资者，当爸爸妈妈们说他们要做什么时，你知道他们会去做。

这就是很大的区别，当我们说我们要做一笔特许权交易时，我们就会去做。我说那些特许权公司之所以叫那个名字，是因为我觉得他们很多管理层自以为就是皇室成员，是凯特、哈里和威廉的亲戚。

而我们不是，我们是普通人，我们是金矿工，我们对将Chancery 打造成一家市值 10 亿美元以上的公司感到非常兴奋。

Rob Tyson:正如 Jeremy 所暗示的，显然贵金属正处于牛市中，黄金将会涨得更高，但同时也要关注钨矿市场，这方面谈论的人不多，Jeremy 在那里显然有一个很棒的项目，还有特许权流协议以及 Jeremy 刚刚启动的新事业。