作者：Jsquare投資與研究團隊
自2009年比特幣創世區塊誕生以來，加密貨幣融資生態系統迅速演變。隨著區塊鏈專案探索新的資本募集方式，多種代幣發行機制應運而生，每種機制都受到市場環境、技術進步和監管適應的塑造。
從ICO到STO：代幣發行機制的時間線
初始代幣發行（ICO）
第一波浪潮是初始代幣發行（ICO），在2016至2018年間呈現爆發式成長。最早且最成功的案例之一是以太坊（Ethereum），2014年透過公開銷售以每枚ETH 0.35美元的價格籌集約1800萬美元。 ICO在2018年達到巔峰，總計籌資超過60億美元。然而，投資者保護薄弱，詐騙率超過80%，僅約44%的ICO項目在發行後三個月仍保持活躍。
資料來源：https://icobench.com/stats/ico-statistics/
初始交易所發行（IEO）
為因應ICO的亂象，初始交易所發行（IEO）於2019年左右興起，透過Binance Launchpad等中心化交易所引入更規範的架構。這些平台進行代幣審查和合規檢查，專案存活率提升至約70-80%，詐騙率顯著降至約5-10%。然而，上市費用、KYC要求和中心化控制帶來了限制。
以下是2009年至2025年間按交易所劃分的IEO專案自發行以來平均報酬率（ROI）的分析：
來源: https://cryptorank.io/ieo-platforms-roi
證券型代幣發行（STO）
證券型代幣發行（STO）引入了受監管的鏈上傳統金融工具（如股權或債務）的表示形式。 STO擁有最高的存活率（85-95%），但因複雜的法律結構、較長的活動持續時間和二級市場基礎設施有限，仍屬小眾。
IDO的崛起與無許可發行的新時代
初始去中心化交易所發行（IDO）標誌著完全去中心化融資的重大轉變。 Uniswap、Hyperliquid和Pump.fun等平台支援即時代幣發行和流動性獲取，無需高昂的上市費用。然而，這種便利性伴隨著更高的波動性和詐騙率（估計約10-20%）。
以下是IDO專案自發行以來平均報酬率（ROI）的分析：
來源: https://cryptorank.io/ido-platforms-roi
促進IDO的平台
- Hyperliquid ：採用荷蘭式拍賣機制進行代幣上市的去中心化交易所（DEX）。計畫申請部署原生HIP-1代幣，參與31小時的荷蘭式拍賣，代幣部署費用從初始價格線性下降至1萬美元USDC。
- Pump.fun ：一個簡化Solana區塊鏈上迷因幣發行和交易的平台。用戶可輕鬆低成本發行代幣，吸引希望利用病毒式代幣趨勢的投資人。然而，代幣創建的便利性導致低品質項目激增。
IEO與IDO比較：兩種世界的碰撞
IEO和IDO為專案提供了截然不同的融資途徑，各有其獨特優勢和挑戰。 IEO透過交易所的監督提供結構化的環境，增強投資者信心，但成本較高且參與受限。交易所的盡職調查可帶來更有效的定價和降低投資風險。相較之下，IDO缺乏正式監管且數量龐大，導致市場效率較低，波動性增加。
未來之路：混合發行模式與監理轉變
發行機制不僅是技術工具，也塑造了資本分配、投資人參與和敘事形成。未來在於結合鏈上流動性和鏈下監管合規的混合模型。
Hyperliquid等新平台採用荷蘭式拍賣機制實現價格發現，同時維持結構化。 Pump.fun簡化迷因幣發行，乘著病毒式傳播的東風，但有市場飽和風險。這兩種模型反映了市場對實驗的渴望。
同時，美國和歐盟的政策正在為代幣發行創造更明確的框架。在美國，即將推出的穩定幣框架和川普政府下更廣泛的監管清晰度可能影響IDO平台的合規性。在歐盟，MiCA（加密資產市場法規）為加密資產許可設定了先例，可能推動專案向監管友善結構靠攏。
結論：效率、合規與社區
在2025年，IDO可能仍是小型、社區驅動型發行的首選，而IEO和STO將服務於更偏向機構的計畫。我們見證的不是融資形式的競爭，而是向平衡可近性、合規性和投資者保護的發行策略的演變。隨著平台成熟和監管固化，混合發行框架將定義加密資本形成的下一個時代。
