IOSG：消費級Crypto全球普查－使用者、營收與賽道分佈

作者｜ Joey Shin @IOSG

摘要

加密產業天天說自己缺乏用戶，但資料根本不是這麼回事。消費級加密的活躍用戶早就到了千萬級，只是不在矽谷和紐約的視野裡。這些人在馬尼拉、拉各斯、布宜諾斯艾利斯、河內，天天在用Coins.ph（1800 萬用戶）、MiniPay（420 萬週活）、Lemon Cash（阿根廷應用榜第一），但英文媒體幾乎完全沒報道過。反過來，西方VC 天天討論的那些協議，一整天的活躍量還不夠Tron 影子清算網絡一個小時的量。

七個核心結論：加密的用戶問題本質是地理問題；Tron 是最重要的消費級公鏈，但NYC 和SF 沒人談；鏈上電商基本上不存在；最大的預測市場是中心化的；收入和用戶數往往是反著走的；永續DEX 之戰已經結束；真正賺錢的消費級加密公司確實有——只是不長得像DeFi。

支付與新型銀行：使用者早就存在，只是不在VC 的視線裡

普遍認知：加密需要進入主流，需要帶來下一個十億用戶，錢包UX 是瓶頸。

數據顯示：下一個十億用戶已經在場，最大的瓶頸不是獲客，而是變現。

先看現有規模。 Telegram Wallet 自稱擁有1.5 億註冊用戶（未經核實－低置信度），這個數字先放一邊。光是看已核實數據，用戶基數就已經非常驚人： Coins.ph 在菲律賓擁有1800 萬已確認用戶，主要基於Tron 的USDT軌道運行；MiniPay 作為Opera 在Celo 上的行動穩定幣錢包，截至2026 年3 月註冊用戶達1400 萬、週活USDT 用戶達423 萬，月交易金額億美元，鏈上活動年增506%（高置信度－來自Tether/Opera/Celo 聯合揭露）。 Chipper Cash 涵蓋非洲9 國的700 萬用戶，近期實現現金流轉正。 Lemon Cash 下載量540 萬，在阿根廷和秘魯均排名金融類應用第一，MAU 自2021 年以來翻了四倍。 Paga 在奈及利亞年處理交易額達17 兆奈拉，但加密相關佔比不明（中置信度）。

目前唯一同時跑通規模和收入的支付公司是RedotPay ： 600 萬用戶、年化收入1.58 億美元、年化交易額100 億美元，估值自種子輪以來翻了16 倍（高置信度——The Block、CoinDesk、公司披露）。 RedotPay 的模式是亞太地區的加密轉法幣卡處理器，按交易抽傭，零拒付風險——本質上是一個加密原生的Visa 發卡-收單方。它是目前最清晰的案例，證明消費級加密可以在規模上跑出真實、經常性、非激勵性驅動的收入。

另一個營收端的亮點是Exodus，根據其SEC 8-K 文件披露，2025 年收入為1.216 億美元（高置信度），是為數不多在美股公開上市且經審計的加密消費級公司。其收入來自150 萬MAU 的兌換和質押手續費，股票以EXOD 代碼在紐交所美國板上市。

Ether.fi 的Cash 產品是最值得關注的DeFi 原生入場者：首年即盈利，發卡量7 萬+，Cash 目前貢獻總收入的約50%，月收入280 萬美元（高置信度－TokenTerminal 每日核實）。它證明了一個DeFi 協議有能力做出真正的消費級產品——不過20 萬總用戶數仍屬小眾。

新興市場的獲客問題已經解決了，變現問題沒有。 MiniPay 的420 萬週活與其未披露（推測極低）的收入之間的差距，可能是加密行業中最大的一個未解問題——也是最大的一個機會。

邊際改進vs. 非增量價值：精調篩選標準

對消費級加密投資的常見反駁是：加密必須相對法幣方案提供非增量的價值，才能對沖整合成本。數據表明，這個測試的提法本身就是錯的。比較支付品類中最清楚的兩個數據點。 MiniPay 相對M-Pesa 這類傳統行動貨幣產品的優勢，在用戶手中至多只是邊際的——轉帳稍便宜、美元敞口稍寬、跨境覆蓋稍廣。它有420 萬週活用戶，收入基本上是零。 RedotPay 相對傳統Visa 發卡-收單方的優勢，在消費者體驗上同樣是邊際的——刷卡、買熱狗——但底層機制結構性不同：零拒付風險、即時跨境結算、無代理行依賴。 RedotPay 從600 萬用戶身上產生了1.58 億美元年化收入。

兩個產品都跑通了，都有PMF。差別在於， RedotPay 的「邊際但結構性」的優勢能複利為定價權，MiniPay 的「邊際且表面」的優勢則不能。零拒付不是用戶會注意到的功能，但它是發卡方每一筆交易、永久捕獲的約1.5% 毛利差。轉帳稍便宜是用戶只注意一次、習慣後就不再賦值的東西。

由此推出，正確的篩選問題不是「這是不是非增量？」而是「這個邊際改進是否映射到單位經濟的結構性特徵上？」如果答案是肯定的——拒付風險、結算時效、代理行、資金效率、託管成本——那麼一個對用戶感覺幾乎沒變化的產品，仍然可以複利成一門大生意。如果答案是否定的，那麼這個產品即使坐擁數千萬用戶，也不具備投資價值。消費級加密這兩類都有，而把它們混為一談已經讓這個品類損失了一整代的資本。

電商

普遍認知：加密支付正逐步被電商採用，只是時間問題。

數據顯示： DeFiLlama 上沒有任何一個鏈上電商協議日協議收入超過1 萬美元。不是“很少”，是字面上的零。

這一章講的不是初期競爭者之間的較量，而是競爭者的缺席。在審計完DeFiLlama、TokenTerminal 追蹤的所有協議和所有公司公開披露之後，我們只找到了一個值得一提的玩家：Travala，一個中心化旅遊預訂平台，2026 年2 月收入為717 萬美元（中置信度——自報數，無獨立驗證）。 Travala 不是協議，它是一家接受加密貨幣的旅行社。

UQUID 聲稱擁有2.2 億用戶和5000 萬月訪問量（2.2 億這個數字實際代表的是合作平台——幣安等——的用戶，而非UQUID 自身的用戶）。標題數據有誤導性，但其產品目錄確實相當大——1.75 億件實體商品、54.6 萬件數位商品——Tron 在其交易量中的佔比在2025 年上半年翻倍至39%，54% 的交易以USDT-TRC20 計價。但沒有公開收入數據，用戶數字也經不起推敲。

禮品卡和代金券服務商Bitrefill 月收入約100 萬美元（低置信度－Growjo 估算，歷來不精確）。除此之外沒有其他值得關注的鏈上電商協議。

真正存在的是一個運行在Tron USDT 軌道上的影子電商經濟——但它是P2P 的、完全非正式的。 Coins.ph 處理海外菲勞匯款，資金流入零售消費。尼日利亞的P2P 生態每年透過OTC 檯面和美元儲蓄帳戶引導590 億美元加密交易量（來自Chainalysis），作為殘缺銀行體系的替代品。在阿根廷，SUBE 公車儲值透過Tron USDT 和現金OTC 通道完成。越南自由工作者以TRC-20 USDT 領工資，再透過本地P2P 網路兌換。

這是真實的經濟活動——但它不是電商基礎設施。沒有協議真正捕獲到其中任何一部分。加密原生的整個電商棧——選品、結帳、託管、履約追蹤、爭議解決、積分——幾乎都是空白。

這些需求在合規化之後還能剩下多少？

在把這一塊宣告為加密最大的產品缺口之前，必須先回答一個更困難的問題：現有需求中有多少是結構性的，有多少是監管套利？誠實的判斷是，絕大部分是監理套利。今天Tron-USDT 電商軌道上的主流用例分為三類：受資本管制地區（阿根廷、委內瑞拉、尼日利亞）用戶的美元敞口需求——這些用戶無法通過傳統渠道合法持有美元；VAT、銷售稅、進口關稅的規避，尤其是在數位商品和禮品卡上——稅務機關很難核實買方身份控；以及跨境繞行主要銀行管的主要國、越南和美國部分。 UQUID 的商品目錄嚴重偏向禮品卡、話費充值和數位商品——這些品類之所以存在，正是因為它們能把不透明的加密餘額轉換成可消費的法幣等價物，且幾乎沒有身份摩擦。

這對投資論點至關重要，因為監管套利需求在合規化下的存活率差異極大。國內VAT 和逃稅需求，在商戶層強制KYC 的那一刻就歸零了——這些用戶不是為更好的結帳體驗買單，而是為「沒有稅號這一欄」買單，稅號一旦要求，價值立刻消失。外匯管制規避的需求更持久一些，因為其底層問題（阿根廷的資本管制、奈及利亞的奈拉管制、委內瑞拉的玻利瓦爾）是結構性的、長期存在的。但服務這些需求的平台無法在所需的走廊上合法運作。它們可以做大，但不能註冊、不能進行定價融資、也不能與本地金融科技簽發行合作——而這些合作才是讓它們有護城河的關鍵。

能在合規化中存活下來的機會面窄但真實。傳統軌道慢或貴的跨境商戶結算——拉美↔亞洲、非洲↔任何地方、自由職業者收款——在任何監管框架下都能跑通，因為底層價值主張是“穩定幣是比SWIFT 結構上更便宜的軌道”，而非“穩定幣幫你繞過規則”。不同司法管轄區中小企業之間的B2B 結算也屬於這一類。跨境數位服務的商家結算也是如此。

由此推出，「5 兆美元全球電商」這個提法對這個機會來說是錯的框架。真正可投資的面積更接近2000 億到4000 億美元的跨境B2B 和自由工作者支付市場——其價值主張能從灰色地帶過渡到合法市場。面向西方消費者的國內加密結帳——大多數「加密支付」說法所想像的那個東西——不是這個機會，也從來不是。贏下這個品類的協議看起來會更像“穩定幣版Wise”，而不是“加密版Shopify”。對投資人來說，關鍵問題是某個團隊正在為生存的市場建構，還是在為即將消失的市場建構。

投機：永續之戰早已結束

普遍認知：去中心化永續是一個有競爭的市場，dYdX、GMX 等與Hyperliquid 爭奪份額。

數據顯示：Hyperliquid 已經贏了。 GMX 和dYdX 不是競爭者，而是處於終末衰退期的協議。

Hyperliquid 目前控制了所有鏈上永續場所未平倉合約的70% 以上，月名義交易額1050 億美元，僅3 月手續費就達5880 萬美元——年化超過6.4 億美元（高置信度——TokenTerminal、DeFiLlama、Dune）。在最近一個報告週期，其手續費較上季成長56%。它已經執行了超過8 億美元的HYPE 回購，是少數代幣價值捕獲不是空談的協議之一。

對比老牌選手。 GMX 日收入5000 美元，日活約500。 dYdX 日收入1 萬至1.3 萬美元，日活1300，手續費較去年同期下滑84%。這不是掙扎中的競爭者——這是跑道已經在數學上而非戰略上結束的協議。

edgeX 的數據值得注意：核實後30 天手續費1,470 萬美元，手續費留存率73%，運行在StarkEx ZK-rollup 上。我們之前的資料集裡有一個聚合錯誤，最初顯示的是250 萬美元——更正後，edgeX 穩居按收入排名的鏈上永續場所第二（高置信度——TokenTerminal 每日核實）。 edgeX 能否維持成長，還是會走GMX/dYdX 的老路，是這個類別裡唯一尚未回答的問題。

Hyperliquid 之所以值得分析地看待，是因為它的勝出不是靠更好的交易UX——它與GMX 或dYdX 在訂單執行層面的差異是真實的，但也只是邊際的。它贏在流動性深度、上幣速度和品牌。永續流動性一旦集中到一個場所，網路效應幾乎無法撼動：交易者去價差最窄的地方，價差最窄的地方是交易量最大的地方，交易量又回到交易者所在的地方。永續DEX 類別已經走完了贏家通吃的階段，在這個類別裡對抗Hyperliquid 部署的資本，等於把錢點了燒掉。

預測市場：這是一個品類選擇的故事，不是去中心化的故事

另一個值得檢視的投機品類是預測市場，主流敘事是Polymarket 驗證了鏈上預測市場這條路。數據講的是另一個故事──而這個故事的教訓根本與去中心化無關。

Kalshi 為鏈下/類CEX。對比本身就是洞見所在。

根據彭博報告（高置信度），截至2026 年3 月，Kalshi 年化收入達15 億美元、估值220 億美元。光是2026 年2 月就處理了超過100 億美元的交易量，六個月內交易量增加12 倍。體育博彩貢獻了其89% 的收入。鏈上替代品Polymarket 月收入470 萬至590 萬美元、MAU 68.8 萬。 Kalshi 的月收入大約是Polymarket 的25 倍。

懶惰的解釋是Polymarket 有UX 問題。從大多數產品維度來看，Polymarket 是建造得更好的那一方——訂單簿更乾淨、結算更快、交易者體驗甚至比Kalshi 更成熟。 UX 這個理由扛不起25 倍的收入差。所謂Polymarket 「還沒開始收費」的辯護其實讓對比更糟，不是更好：如果Polymarket 在沒有任何費率的情況下還輸25 比1，那底層的收入潛力差距只會比表面數字更大。

真正的解釋是品類選擇、分發管道和司法管轄定位——這三件事跟去中心化沒有任何關係。

Kalshi 選了體育。運動是一個高頻、大眾化、結構性經常發生的品類：每週每天每年都有下注機會，規則被普遍理解，觀眾會隨新賽季自我更新。 Polymarket 把自己定位在政治和事件市場上——這些是分散的、依賴選舉週期、結構性低頻的。為了2024 年大選來到Polymarket 的用戶，在2026 年3 月沒理由再回來。為了NFL 來Kalshi 的用戶，每個週日都有理由再來。經常性參與複利為流動性，流動性複利為價差，價差複利為更多用戶。 Polymarket 站錯了飛輪的那一端。

第二個因素是分發。 Kalshi 搭了一個B2B2C 模式，把訂單簿接入券商平台、金融科技應用和合作方集成，而不是依賴直接面向用戶的獲客。 Polymarket 只做DTC，每個活躍交易者都要承擔完整的行銷成本。關鍵的是， Kalshi 在美國境內CFTC 監管下合法運營，而Polymarket——繼2022 年與同一機構的和解之後——對美國用戶完全地理封鎖。最大的英語預測市場受眾，在結構上無法被鏈上產品觸達。 Kalshi 不只是執行上勝出；它擁有一個Polymarket 在法律上被禁止進入的市場。

對評估預測市場項目的啟示很具體。正確的盡調問題是：（1）所選品類的經常性參與頻率如何；（2）項目有沒有B2B2C 分發路徑，還是依賴直接獲客；（3）最大可及市場裡的監管姿態如何。去中心化程度對結果基本上無關。 Polymarket 輸25 比1，是因為選錯了品類、選錯了分發模式、選錯了司法管轄——按重要性大致就是這個順序。

本章的推論

投機板塊有兩個要點：

（1）已經跑出贏家的品類，就真的跑出了贏家，資本不該再往那裡投；

（2）贏家勝出的機制不是去中心化、UX 或代幣經濟模型－永續靠的是流動性集中，預測市場靠的是品類選擇加分發。

兩個結論都指向DeFi mullet 命題：最有防禦力的消費端定位，是在加密原生後端外包一個合規的前端。 Ether.fi Cash 是當下最乾淨的案例。 CrediFi 以及下一代支付鄰近產品都屬於同一模式。

穩定幣基礎設施：Tron 是最重要的消費級公鏈，卻沒人談論它

一般認知：Ethereum L2 和Solana 是主要的消費級公鏈，Tron 是個主要用來便宜轉帳的老牌網路。

數據顯示：Tron 月穩定幣交易額6000 億美元以上——與Visa 可比——擁有1430 萬MAU、7280 萬USDT 持幣者，以及0.2–0.3 倍的穩定幣速度比——這證明其活動是支付而非投機。它有一整套未標註的協議影子經濟，西方媒體對此完全零覆蓋。

數字令人震撼。 Tron 上USDT-TRC20 供應量為864 億美元。每月轉帳額介於6,000 億至1.35 兆美元之間（下限高置信度－TronScan、TokenTerminal；上限包含循環計入的交易量）。 2026 年3 月29 日單日轉帳額達449 億美元。網路每日處理超過200 萬筆交易，覆蓋1,380 萬MAU，其中估計80% 以上交易額低於1,000 美元，其中60%–70% 低於100 美元。這是一個零售支付網絡，不是巨鯨主導的結算層。

速度指標是關鍵分析訊號。 Tron 的USDT 速度為0.2–0.3 倍，表示Tron 上平均每一美元USDT 大約每3 至5 個月才週轉一次。對比投機型公鏈，速度可以超過10 倍——在DeFi 協議、槓桿頭寸和Launchpad 之間快速循環。 Tron 穩定、緩慢的速度是支付軌道的特徵：錢進來，用於一次真實世界的交易，之後停留在錢包裡等下一筆賬單或匯款。 Tron 上前十大USDT 持有者僅控制8.7% 的供給——表明零售分佈廣泛且去中心化。

然後是影子經濟。我們對TronScan 的審計識別出幾個未標註、產生可觀收入、但完全沒有任何英文文件的協議：

CatFee 日手續費8.2 萬美元。西方加密媒體沒人知道它是什麼。 TRONSAVE 月收入86.3 萬美元，所有方身分不明。這些協議運行在越南P2P 網路、奈及利亞OTC 檯面、菲律賓匯款走廊和拉丁美洲現金通道的影子經濟。我們估計每日有數十億美元的資金流經這些未標註的清算所——動態地址、代收結算和自由職業支付基礎設施，事實上充當著被傳統金融拒之門外的人群的銀行系統。

Celo 是該品類成長最快的公鏈，完全由MiniPay 與Tether 的整合所驅動。獨立用戶數年增506%，錢包總數1,260 萬，2025 年12 月交易額1.53 億美元（高置信度）。但其規模仍只是Tron 的一小部分。

Ethereum 仍然是機構結算軌道——手續費較高限制了零售使用。 Solana 的穩定幣活動由交易和Launchpad 流量主導（pump.fun、Jupiter、Meteora），不是支付。 BNB Chain 承載月穩定幣交易額600 億美元，主要是CEX 結算。 TON 是變數——Telegram 的錢包整合帶來了龐大的註冊量，但參與深度仍不明朗。

綜合：監理套利生命週期與DeFi Mullet

本次普查里每一個成功的消費級加密品類都經歷了同一條弧線。起步於監管套利；在灰色地帶累積資本和使用者；經受──或經受不住──一次合規倒逼事件；穿越出來的那一部分，成為合法的金融基礎設施。今天產生真實收入的協議和公司處於這條生命週期的不同階段，而它們所處的位置決定了投資的風險和回報曲線。

階段1——灰色地帶啟動。一個協議或服務出現，解決傳統金融拒絕或無力服務的問題，幾乎總是因為某個監管約束。用戶群小、技術化程度高、能容忍法律模糊。利潤率極高，因為監管風險被定價在抽成裡。尾部風險無上限。今天的例子：Tron 上未標註的影子清算所（CatFee、TRONSAVE）、尼日利亞P2P USDT 檯面、以及早期的pump.fun、NFT，甚至Hyperliquid 的早期。

階段2－使用者與資本累積。 PMF 變得毋庸置疑。交易量成長，用戶開始來自核心技術圈之外。西方媒體開始注意到，但監管尚未採取行動。 Tron 的USDT 經濟今天就處於這個階段——1,430 萬MAU、月交易額6000 億美元以上。 2024 年的pump.fun、2024 年大選週期中的Polymarket、以及當下的Hyperliquid 也都在這個階段。

階段3——合規過渡。一次倒逼事件——訴訟、執法行動、和解或主動的監管溝通——推動計畫選擇合法化、分散或死亡。這是方差最高、也是從投資角度看最有分析價值的階段。 Polymarket 2022 年與CFTC 的和解、pump.fun 的5 億美元訴訟、以及任何未來針對離岸永續場所的執法行動都處在這裡。大多數項目無法完整穿越此階段。

階段4——合法經濟。穿越過來的部分變得持久、可審計、可融資。回報壓縮，因為生意現在按金融科技估值而非按登月項目估值。 Kalshi（CFTC 監理、估值220 億美元）、Exodus（紐交所美國板、SEC 備案）、Circle（S-1 揭露）、以及RedotPay（以金融科技可比倍數融資）都位於此。

把弧線這樣鋪開之後，投資時點問題就變得具體了。階段1 的上行空間最大，但對機構資本來說基本上不可下注——底層業務一紙執法令就歸零，承保實際上做不出來。階段4 已充分定價；倍數是金融科技的倍數，不對稱性已經消失。階段2 歷來是這個板塊裡VC 回報最好的階段，但前提是有一條可信的穿越階段3 的路徑。階段2 的盡調問題不再是「產品跑沒跑通」－階段2 顯然跑通了。問題是業務模式能不能在合規中存活。

Tron 的影子協議過不了這一關，因為它們存在的理由就是規避本身。一旦越南對Tron USDT 流動實施KYC，CatFee 的日手續費8.2 萬美元立刻消失——用戶支付的不是實用性，而是“沒有身份” 。底下沒有一個合規的業務模式。這是"有PMF 的協議"與"只有監管套利契合"的協議之間的根本區別。兩者都能產生收入，但只有一個可投資。

DeFi mullet 命題正是從這個框架直接推出來的。 Ether.fi Cash 這類產品以及下一代拉丁美洲金融科技之所以能贏，是因為它們在加密原生後端外麵包了一層合規前端。用戶看不到也不在乎鍊是什麼。監理看到的是一家普通金融科技。協議捕獲的是「最便宜的軌道」的經濟。這些項目目前都沒有發幣——這本身就是一個信號：價值捕獲發生在股權層而非代幣層，而在本輪週期裡勝出的機構投資人，將是那些持有股權倉位而不是代幣份額的人。

這份簡報全文反覆浮現的三個結構性機會，也正是從這個綜合推出的：新興市場的變現基礎設施（用戶已經在場，收入還沒到位）；跨境B2B 和自由職業者支付的電商軌道（電商缺口裡能存活下來的那部分）；以及仍未被覆蓋的、處於生命週期階段2 的Tron 相鄰協議生態。三者都最適合以DeFi mullet 的模式切入；三者都獎勵品類選擇而非去中心化純度；三者在今天都被低估，因為西方資本還在看錯誤的儀錶板。