撰文：Donovan
編譯：AididiaoJP，Foresight News
Hyperliquid 是一款具備世界級水準的產品。該團隊僅由12 人組成，每年產生6 億至8 億美元的收入，客戶獲取成本接近零，並已透過回購機制向代幣持有者返還超過10 億美元。
然而，在90 億美元流通市值的基礎上，HYPE 目前是否仍具備估值吸引力？代幣持有者以這一價格水準所對應的，究竟是怎樣的預期？
為回答上述問題，我採用了反向折現現金流模型，以明確當前市場對HYPE 所隱含的成長預期，隨後透過自下而上的估值方法，對永續合約市場實際可能達到的規模進行交叉驗證。
反向折現現金流模型
在四年期終端成長率為30% 的假設下，HYPE 目前90 億美元的市值隱含了以下資訊。
首先，在基準情況下（假設終端本益比為15 倍，淨利率為50%），Hyperliquid 的營收需在2,030 年前成長至約115 億美元。這意味著以目前年化收入6.01 億美元為基數，未來四年的年均複合成長率需達到110%，此成長水準顯著超出了正常範圍。
此類增速在傳統金融交易所的發展歷程並無先例。芝加哥商品交易所、納斯達克、洲際交易所及芝加哥期權交易所均未在四年期內實現此類有機高速增長，即便在其最為迅猛的擴張階段亦未達到。公允而言，傳統金融交易所受限於監管及地理屬性，與Hyperliquid 的可比較性或許有限，這一觀點具備一定合理性。若以最接近的幣安為例，其在2018 年至2021 年期間實現了超過200% 的年均複合增長率，並同樣享有當前Hyperliquid 所具備的無監管限制及全球市場准入優勢。然而，Hyperliquid 要複製此類成長，仍需依賴極為特殊的市場條件。
其次，該模型要求永續合約的整體潛在市場規模以超越任何可比較市場的速度擴張。目前全球永續合約的年化交易總額約為95 兆美元，其中去中心化交易所永續合約佔比約為10%（約7 兆至9 兆美元）。截至2026 年3 月，Hyperliquid 在去中心化交易所永續合約市場的比例約為30%，對應年化交易金額約2 兆美元。要讓基準情形下的估值成立，Hyperliquid 的交易額需成長至每年51 兆美元（以115 億美元營收除以2.25 個基點計算），約為目前水準的25 倍。
最後，此類成長也要求Hyperliquid 在此擴張過程中維持其主導市場份額。考慮到永續合約市場競爭極為激烈，這項假設的達成難度較高。從過往市場格局來看，不同階段呈現出不同的主導者－2021 年為GMX 與Synthetix，2023 年為dYdX，而目前則為Hyperliquid，市場領導地位更迭頻繁。
去中心化交易所永續合約市場佔有率的動態變化
Hyperliquid 目前的利潤率水準超過85%，且團隊規模僅十餘人，體現出極高的資本運作效率。然而，此類高利潤率也引發了新的競爭壓力，如Aster、Lighter 等項目的出現。近期，幣安、Coinbase 及Kraken 相繼推出股權及商品類永續合約產品，直接切入先前推動Hyperliquid 成長的RWA 永續合約市場。中心化交易所的經銷能力不可小覷，上述平台擁有數億已驗證用戶、完善的機構銷售體系及足以長期維持費率競爭的資產負債能力。 Hyperliquid 透過HIP-3 及建構者程式碼機制具備了相應的應對手段，但即便在樂觀情況下，隨著市佔率維護成本的上升，其利潤率水準也將面臨結構性下行壓力。
整體而言，反向折現現金流模型的結論顯示，在90 億美元市值下，HYPE 的估值水準偏高。目前定價所隱含的市場環境，需實現歷史上任何交易所均未達到的持續收入成長速度，同時依賴尚未形成相應規模的市場，並需依靠已面臨競爭者侵蝕的護城河來維持其地位。上述情景雖不排除實現的可能，但對於以基本面為導向的投資者而言，至少應將其作為基準情形，而非尾部情景，方能構成當前買入的合理依據。
自下而上估值模型
為更審慎地評估HYPE 的合理價值，我們採用自下而上的估值方法，探討以下問題：永續合約在全球衍生性商品市場中能夠佔據多大份額，而Hyperliquid 又能夠在這一市場中獲取多少比例。
永續合約的核心優勢在於，其為追求方向性槓桿的投資者提供了一種更為簡單且資本效率更高的工具，不設到期日，無需實物交割，亦無需依賴經紀商。到2030 年，永續合約可望從以下各市場中吸收可觀的交易量。根據Syncracy Capital 提出的「大永續化」理論框架，目前全球主要衍生性商品市場規模如下：
- 美國選擇權：每年約1,000 兆美元
- 全球期貨：約938 兆美元
- 差價合約：約250 兆美元
- 加密資產永續合約：約95 兆美元（含中心化及去中心化交易所）
各市場的滲透率假設存在差異。我們認為，差價合約是最容易被取代的市場，因其同樣面向零售投機需求，而永續合約在結構上具有優勢，能夠避免場外經紀商的不透明性及交易對手風險。選擇權與期貨市場的替代難度較高，原因在於機構對沖用戶需要到期機制及實物交割，此類功能永續合約難以提供；同時，受監管的期貨交易所具備去中心化交易所難以複製的客戶關係及合規基礎設施。
綜合來看，基準情形假設到2030 年，去中心化交易所佔永續合約總交易量的比例達到45%（反映交易執行從中心化向鏈上遷移的持續趨勢），而Hyperliquid 在該去中心化市場中的份額約為30%。
在2 個基點的手續費率假設下，2030 年Hyperliquid 的營收區間預計為47 億美元（基準情形）至140 億美元（樂觀情形）。
基準情形的實現具備一定可行性，但需同時滿足多項條件：永續合約整體潛在市場規模如預期擴張；Hyperliquid 維持其市場份額；利潤率保持穩定；HyperEVM 的年化收入從當前的8 億美元增長至30 億美元（隱含HIP-4 預測市場所帶來的增長）。若上述任一條件未達預期，則將落入無法支撐當前估值的悲觀情形。
結論
綜上所述，兩種模型的分析結果均顯示，HYPE 目前的市場價格已基本反映了大部分利多因素，安全邊際較為有限。
在基準情況下，反向折現現金流模型所需的115 億美元收入與由下而上模型得出的47 億美元之間存在約2.5 倍的差距。
當前價格只有在樂觀情形下方可獲得支撐，此情形下自下而上模型得出的140 億美元收入，顯著高於反向貼現現金流模型54 億美元的收入門檻。然而，該樂觀情況需要同時實現以下條件：去中心化交易所在快速擴張的永續合約市場中佔據60% 份額；Hyperliquid 在該市場中維持45% 的佔比；HyperEVM 收入從當前的8 億美元增長至30 億美元。
需指出的是，反向折現現金流模型對30% 的收益率假設較為敏感。若投資人願意接受較低的收益率要求，其估值結論將會發生顯著變化，具體如下表所示。
在30% 的收益率假設下，基準情形表示當前價格已計入大部分預期價值。投資者在目前價格水準所取得的，主要是右側尾部情境帶來的潛在收益，且已為此支付了較為公允的對價。
