作者：Jae，PANews

《天才法案》的生效為美國的加密資產監管埋下了變革的伏筆，雖然近期加密市場在低谷期遊蕩，而監管卻悄然輪番為市場注入利好。

長期以來，加密資產在傳統金融體系內始終是遊離在「半合法」 邊緣的異類，監管的模糊性、嚴苛的資本提列規則，讓機構投資者踏入這個市場時，總要面對「不敢進、不可用、不好走」 的三重困境。

近期，美國證券交易委員會（SEC）、商品期貨交易委員會（CFTC）與紐約證券交易所（NYSE）三股力量幾乎在同一時間窗口，分別從底層資產折價率、中層抵押品效率到高層風險對沖工具，對加密資產進行了一次系統性的“制度鬆綁”，也為加密資產打開了通往主流資本市場的大門。

穩定幣成為「準現金」 資產，資金效率提高50倍

在傳統證券監管的框架內，SEC的Rule 15c3-1（淨資本規則）是維持市場穩定的定海神針。這項規則要求經紀交易商（Broker-Dealers）持有充足的高流動性資產，為其經營風險兜底。

《天才法案》生效之前，穩定幣在這套規則中的處境相當尷尬，其在傳統金融機構的資產負債表上只是一種「看得見卻用不了」的擺設。

因法律地位模糊，券商在計算淨資本時，往往對其應用100%的「折價」（Haircut）。這意味著，券商手上的1 億美元穩定幣在監管眼中價值為0，也直接掐滅了機構將穩定幣作為交易頭寸和結算工具的意願。

2月，SEC交易與行銷部（Division of Trading and Markets）發布的最新FAQ則打破了這一僵局。其中指出，如果經紀交易商持有的「支付型穩定幣」（Payment Stablecoins）符合《天才法案》的特定標準，就能被視為擁有「現成市場」（Ready Market），提列的資本折價率可驟降至2%。

這代表著， 1億美元的穩定幣現在可以產生9,800萬美元的淨資本額度，資本效率頓時提高了50倍。

更重要的是，這項調整將支付型穩定幣的監管地位抬升到了與貨幣市場基金和短期美債同等的「準現金」地位。 SEC以2%的折價率為合規穩定幣敲開了傳統金融體系的大門。

長遠來看，2%的折價率不僅可以加強券商的採用意願，也可能吸引到面臨類似監管要求的保險公司與企業財務部門來配置穩定幣作為流動性儲備。

不過，脫錨風險的系統性傳染是SEC 2%折價率背後的暗礁。這一折價率的前提是穩定幣的儲備資產絕對安全。

如果底層美債結算系統發生故障或儲備銀行出現經營風險導致穩定幣脫錨，將直接衝擊到持有機構的淨資本充足率，例如矽谷銀行暴雷曾導致USDC一度大幅脫錨至0.9美元。

穩定幣的脫錨風險先前僅停留在產業內部，但日後可能會反向導入傳統銀行體系，形成跨市場的系統性風險。

BTC/ETH躋身合規抵押品，釋放套利資金流動性

上週，兩大監管部門聯手發布新加密資產指引，SEC批准納斯達克代幣化股票交易試點計畫後，CFTC又於3月22日透過FAQ細化了對期貨佣金商（FCM）的要求。

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基於上文，如果說SEC的規則解決了券商「持有」穩定幣的問題，那麼CFTC的加密抵押品試點新規則回答了期貨市場如何「使用」加密資產的問題。

當FCM接受BTC與ETH作為保證金時，必須應用20%的資本充足率（Capital Charge）。簡單來說，當一名對沖基金客戶存入價值100萬美元的BTC或ETH作為期貨部位的保證金時，FCM必須預留20萬美元自有資本來對沖風險。

這項試點的推出讓BTC/ETH在聯邦層級獲得了「合格抵押品」的身份。儘管20%的比例仍高於傳統大宗商品，但對於機構投資者而言，卻是流動性釋放的關鍵要素。

此前，如果機構須將BTC/ETH兌換成法幣才能參與受監管的加密期貨交易。跨市場的兌換環節不僅增加了交易成本，也壓縮了套利窗口期。 CFTC的試點新規則允許加密資產”本位抵押”，直接消除了這一摩擦，讓跨市場的套利資金流動更順暢，進而提升了資產聯動性。

更具突破性的是，這項規則也讓加密資產24/7結算的優勢具有了實操性。國債等傳統抵押品的流轉完全依賴銀行的營業時間，而BTC/ETH的鏈上轉帳則是全天候的，尤其是在傳統金融休市、加密市場卻可能劇烈波動的周末時段，機構可以即時補充保證金，從而大幅降低被清算的風險。

美國正利用加密資產作為實驗場，試圖建立一個無間斷運作的資本市場。如果BTC/ETH的24/7抵押模式成功，未來這個機制將可能延伸到美債與股票的代幣化交易。

然而，順週期性槓桿（Procyclicality）的風險也藏在了CFTC 20%的資本提列比例中。雖然這一比例在傳統市場中已經足夠審慎，但在加密市場的極端崩盤中，抵押品價值的快速縮水將引發集中的「追加保證金」（Margin Calls）。

而加密資產的高度相關性則會讓這種保證金追加形成「清算螺旋「：抵押品強平導致價格進一步下跌，進而引發更多的保證金追加，其劇烈程度或將遠超傳統市場。

NYSE取消選擇權持股限額，迎來機構化時代

流動性拼圖的最後一塊落在了選擇權交易領域。

紐交所旗下的NYSE Arca與NYSE American已修改規則，取消了BTC和ETH現貨ETF選擇權的25,000張合約持股限額（Position Limits）。這一變動讓加密ETF選擇權在機構投資者眼中從「幾乎不可用」變成了「能大展拳腳」。

此前，25,000張合約的限額對於動輒進行大規模資產配置的機構而言，無異是給加密ETF期權套上了緊箍咒。

紐交所透過修改Rule 6.8-O等條款，將加密ETF選擇權的監管地位拔高到了與黃金、原油等成熟大宗商品ETF選擇權同等的地位，不再受到特定的硬性上限約束，而是按照通用大宗商品信託選擇權規則來監管。

NYSE的動作引發了同行的跟進。納斯達克同樣提交了類似的規則修改申請，計劃將IBIT的期權限額提高到100萬張合約，並最終尋求完全取消。

取消期權限額將產生二階效應。

首當其衝是做市商的啟動。在限額階段，做市商擔心觸碰監管紅線而不敢為加密ETF選擇權提供深度的訂單簿。隨著限額取消，做市商能夠建立足夠大的對沖頭寸，從而提供更窄的買賣價差（Spread）來吸引更多大型機構入場。

其次是波動率的管理。選擇權將提供更精細的價格發現機制，而更多的選擇權交易量實際上有助於穩定現貨市場。當市場出現單邊下跌時，機構可以透過購買大規模看跌選擇權（Put）來鎖定風險，而無需在現貨市場進行拋售，進而緩解市場的下行壓力。

與之相對的，寡占與市場操縱的隱患或將伴隨著NYSE加密ETF期權限額的取消而來。限額放開雖然為機構提供了便捷，但也賦予了頂級對沖基金巨大的市場影響力。

這些機構能夠透過龐大的選擇權部位間接操縱現貨價格，而目前的市場監管軟體（Surveillance）是否足以應對這種新型的跨產品操縱仍是一個未知數。

經PANews觀察， SEC、CFTC、NYSE的三大政策並非各自為戰，而是形成了嚴密的內在邏輯，共同在美國金融體系內部搭建了一套加密資產的流動性循環。

資本效率的閉環從後台準備金延伸到了前台衍生品。

當SEC允許以2%的折價持有穩定幣時，持有機構的資產負債表將變得“更輕、更靈活”，釋放出大量閒置資本；這些資金通過CFTC的抵押品試點新規，能以BTC/ETH的形式存入期貨交易所作為保證金；而這些期貨頭寸面臨的價格風險，又可以通過NYSE市場對NYSE的市場進行無限制。

基於抵押品折價與期權限額的最佳化，跨市場套利的成本將隨之下降。 BTC/ETH的現貨價格、期貨溢價以及選擇權波動率之間將建立起更緊密的關聯性，提高市場的定價效率。

而這種環環相扣的監管制度讓加密資產的流動不用再依賴不透明的離岸平台，而是全程處於SEC和CFTC的即時監控之下。

但需要警惕的是，機構的大規模入場也可能讓一般投資人在市場博弈中處於更弱勢的地位。

美國金融監管的一系列動作標誌著加密資產正在踏入主流化的深水區。

穩定幣從交易潤滑劑，變成了持有機構資產負債表上的一部分；BTC/ETH 從另類投資標的，成為了主流衍生品市場的合格抵押品；加密市場從傳統金融體系的“局外人”，變成了流動性重構的參與者之一。

隨著加密資產與傳統金融的深度耦合，監管的議題也將從單純的防詐欺、反洗錢，延伸到更宏觀的系統性風險控制。

正如SEC主席Paul Atkins所言：監管部門的職責是劃清界線。而今天的界線正朝著更審慎、更清晰的方向移動。