作者：Four Pillars
编译：Felix, PANews
稳定币是加密领域最重要的产品类别。今年早些时候，供应量突破了 3200 亿美元，在 18 个月内从 1500 亿美元翻了一倍。2025 年的交易量达到 33 万亿美元，在调整后的吞吐量上超过了美国的自动清算中心（ACH）网络。B2B 稳定币支付从 2023 年每月的不到 1 亿美元增长到 2025 年每月的 60 亿美元。所有与美元相关的领域都在向链上迁移，而且这一进程比两年前最乐观的预测还要快。
然而，在这 3200 亿美元中，只有不到 10% 能够原生赚取收益。USDT 和 USDC 持有者无法直接从发行方那里获得任何收益，而 Tether 和 Circle 去年收取了超 70 亿美元的利息收入。其中，Circle 将 50% 的储备利息分配给 Coinbase，Coinbase 则以 3.5% 的 APY 将其中一部分返还给每月支付 4.99 美元的 Coinbase One 订阅者。稳定币经济中确实存在收益，但这必须经过发行方、分销合作伙伴、托管关系和付费墙的层层盘剥。
稳定币资本的潜在收益与其实际收益之间的套利机会仍是加密领域最大的空白之一，而这一机会之所以持续存在，是因为现有参与者在结构上无法填补这一空白。《GENIUS法案》禁止稳定币发行方直接向代币持有者支付收益。美国的汇款许可证和银行关系也不允许直接支付收益。
对于全球寻求收益的一方而言，USDe 正是旨在弥合这一价差的产品。它是一种由 delta 中性头寸（做多现货加密货币，做空等值永续资产）支持的合成美元，能够赚取资金费率差并将其传递给 sUSDe 持有者。这种机制并不新奇（基差交易在传统金融和加密领域已存在数十年）。Ethena 的创新之处在于其包装：将交易代币化，将托管机构化，将其嵌入 DeFi 体系，并让产品本身成为分销渠道。
USDe 在推出三到四周内供应量就达到 10 亿美元。USDT 花了三年多时间才达到同样的里程碑。USDC 花了 21 个月。USDe 在 7 周内达到 20 亿美元，在 10 个月内达到 60 亿美元。这表明，在 USDe 出现之前，市场对生息稳定币的需求在很大程度上被低估了。
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架构
Ethena 的故事始于 Guy Young。在创立 Ethena 之前，Young 曾在 Cerberus Capital Management 工作，这是一家管理着 550 亿美元不良信贷的公司，专门从事那些一旦决策失误就可能导致基金损失的决策。Young 曾公开表示 USDe “有能力成为一个千亿美元的产品”，并将 Ethena 定位为“收益版的 Tether”。如果今天 Tether 规模达到 1860 亿美元，而给持有者的收益为零，那么问题就变成了：“作为向你支付收益的那个版本，USDe 的规模能达到多大？”
目前 USDe 的供应量为 58.3 亿美元。其中，89%（51.9 亿美元）作为流动性稳定币由受监管的托管机构（Copper、Ceffu、Cobo）持有，并有定期审计。只有 11%（2.23 亿美元 BTC，4.23 亿美元 ETH）目前处于 delta 中性永续合约头寸中，积极产生基差收益。大约一半的供应量被质押（48.6%），其中 sUSDe 的收益率为 3.75%。
从这些数据中可得出。首先，Ethena 仅将 11% 的 AUM 部署到收益策略，却能产生 2.7 亿美元的年化总费用。其次，剩余的 89% 资产是闲置的资金。4 月 6 日，Ethena 宣布了一项计划，将其中 51 亿美元重新部署到收益策略中：通过 Anchorage Digital（OCC 特许机构）、Maple Institutional 和 Coinbase Asset Management 进行机构借贷；结构化信贷；以及在 Hyperliquid 平台上进行 HyENA 的股票和商品基差交易。USDtb（由 BlackRock BUIDL 支持的 9.37 亿美元）已经上线。其余项目已宣布，但尚未执行。
如果这 51 亿美元以 4-5% 的混合比例部署，在当前的质押比例下，sUSDe 的收益率有望从 3.75% 上升到 8-10%。
三个看多论点
1.Ethena 是美元经济的收益层。
可组合性方面，USDe 的相关敞口分散在整个 DeFi 生态系统中。截至 4 月 19 日，约有 29 亿美元的 sUSDe（约占总供应量的 50%）作为杠杆循环抵押品存放在 Aave 平台，约 7.5 亿美元存放在 Pendle 的固定利率市场，约 2.5 亿美元存放在 Morpho 的金库中。
存入 sUSDe，借出 USDC，买入更多 USDe，质押，然后重复；或者通过 Pendle PT 固定收益，然后重新抵押。循环中的每一美元 USDe 都会创造 2-3 倍的有效协议需求。这种倍增需求之所以存在，是因为 sUSDe 已经被 Aave 接受为蓝筹抵押品，在 Pendle 上被代币化为本金和收益组件，在 Morpho 的隔离金库中获得支持，并得到了 Sky 的认可。
这些集成耗时两年才以完成。在 Aave 上架 sUSDe 需要风险委员会的批准、预言机设计、清算参数校准，以及通过多次波动事件进行真实的链上实战测试。Pendle 必须构建具有足够流动性的专用 PT 市场来支持再抵押循环。Morpho 的隔离金库架构必须针对 sUSDe 进行专门的风险参数化。
这种可组合性也具有自我强化作用。更多 sUSDe 被接受为抵押品 → 可能出现更多循环 → 对 USDe 的需求增加 → 流动性增强 → 更多协议愿意接受 sUSDe 作为抵押品 → 循环往复。目前大部分供应处于循环状态，这表明飞轮已经开始运转。
关于周期性，有一个微妙但重要的点，这也是自 Ethena 成立以来最大的看空理由。批评者认为，Ethena 的收益率依赖于永续合约资金费率，而资金费率又依赖于投机性杠杆，杠杆会随着周期波动，因此 USDe 是一种周期性交易，因此它永远不会成为永久性配置，因此 USDe 存在结构性上限。
多元化计划消除了这种批评。通过将 51 亿美元重新部署到机构贷款，Ethena 增加了 4-5% 的信贷敞口收益率，该收益率在高利率时期表现良好：也就是说，正是在基差交易压缩的时候。高利率有利于多元化贷款组合。低利率有利于基差交易（利率下降会刺激投机，从而刺激杠杆需求，进而刺激永续合约资金费率）。
实际结果是，USDe 在两种利率环境下都能产生具有竞争力的收益率。这使得 USDe 从一种资本轮动的周期性产品转变为一种资本轮动的永久资产配置。永久资产配置能够复利增长，而周期性交易则不能。这种区别决定了 USDe 永远被限制在 50-60 亿美元，还是能达到 250 亿美元以上。
2.两大趋势的交汇处。
Ethena 是唯一一个通过单一机制连接稳定币经济和永续经济的协议，能够将永续资金费率转化为稳定币收益。这两个市场都在加速发展，并且这两个增长方向同时扩大了 Ethena 的潜在市场。
稳定币方面已经讨论过了：规模达到 3200 亿美元且还在增长，不到 10% 赚取收益，存在巨大的需求。GENIUS 法案是更复杂的部分。根据该法案 1:1 的高质量流动资产（HQLA）储备要求，USDe 不符合支付稳定币的资格，在美国发行实际上是非法的。USDe 目前在美国已经无法使用，其资金流入主要来自境外。Ethena 的解决方案是 USDtb，这是一种符合 GENIUS 法案规定的支付稳定币，通过 Anchorage Digital 获得 OCC 特许的基础设施发行。二者最终形成了一个双轨系统：USDtb 用于美国监管下的支付，USDe 用于全球收益交易。
永续合约方面的增长最为显著。2025 年 DEX 永续合约交易量达到 7.7 万亿美元，同比增长 346%。随后股票永续合约到来。币安在 2026 年 1 月推出了特斯拉永续合约。Coinbase 随后在 3 月推出了股票永续合约。标普道琼斯指数将标普 500 指数授权给 Hyperliquid 上的 TradeXYZ。Hyperliquid 上的 HIP-3 股票永续合约在一季度从每周 5.25 亿美元激增至每周 307 亿美元，单季度增长 5,757%，从占 Hyperliquid 所有活动的 21.5% 增长到 45%（峰值）。上个季度，一种全新的资产类别实际上被创造出来。
永续合约未平仓头寸（OI）的每一美元都会产生一方向另一方支付的资金费率。这些资金就是 USDe 收益的来源。随着永续合约扩展到股票、商品和（最终）外汇，Ethena 的收益来源也会成倍增加和多样化。在 2025 年伊朗局势紧张期间，当传统金融市场休市时，原油在 Hyperliquid 上的周末交易量超过了 10 亿美元。这是十二个月前还不存在的收益来源。
基差交易策略的传统限制在于交易能力。随着投入交易的 AUM 不断扩大，所获得的资金费率也会下降，收益率随之降低。对于单一资产的基差策略而言，规模扩张反而会适得其反。Ethena 的解决方案是扩大可以部署的市场数量。随着规模的扩大，单位收益的生产成本也会降低。每一个新的永续合约市场都会创造之前并不存在的基差交易能力。如果股票永续合约的未平仓合约量达到标普 500 指数期货未平仓合约量的 1%（约 7500 亿美元），仅 Ethena 一家就将新增 75 亿美元的收益创造能力。
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两者的同步增长是其结构性特征。稳定币需求增长，将更多寻求收益的资金推入 USDe。永续市场深度扩大，从而为这些资金创造更多具有竞争力的收益。两者相互促进。MakerDAO 通过持有国债产生稳定币收益。Hyperliquid 促进了永续交易。但两者都没有将一个市场转化为另一个市场的回报。Ethena 是唯一做到这一点的协议，随着两个市场的规模扩大，这种优势会产生复利效应。
3.在总费用率为 3.6 倍且价值累积为零的情况下，ENA 的定价存在偏差。在任何合理的增长情景下（包括远低于管理层既定目标的情景），都存在不对称性。
目前 ENA 的交易价格约为 0.11 美元。考虑到其 2.7 亿美元的年化总费用收入，这相当于顶级 DeFi 收入协议（且无主动价值累积）的 3.6 倍市盈率。
绝大部分费用通过符合 ERC-4626 标准的金库流向 sUSDe 持有者，其中一部分被分配到一个 6200 万美元的储备基金，用于应对负收益时期。具体的分配比例并未公开披露，但该储备基金目前的资本充足率约为其保守尾部风险要求的九倍，且治理小组委员会在 2026 年 3 月建议将更多利息分配给 sUSDe 持有者。
Guy Young 提出的 USDe 目标为 1000 亿美元。支持这一目标的参考点包括：Tether 的市值为 1860 亿美元，USDC 的市值为 780 亿美元，以及目前收益型稳定币的总供应量不到 10%。假设收益型稳定币的份额翻倍至 5000 亿美元，占稳定币市场的 20%（考虑到监管和利率方面的利好因素，这是保守假设），那么该类别的总市值将达 1000 亿美元，其中 Ethena 将是规模最大、分布最广泛的协议。
以下是不同供应水平下的计算结果，采用当前每美元资产管理规模的费用收益：
在 250 亿美元（即 5000 亿美元稳定币市场的 5%）规模下，Ethena 每年产生超 10 亿美元的总费用，根据倍数不同，ENA 的价值为 0.48-0.79 美元。这意味着在此基础上还有 4-7 倍的上涨空间，而无需开启费用开关。费用开关问题虽然吸引了分析师过多的关注，但实际上只是一个规模问题。
在 58.3 亿美元规模和 3.75% 的收益率下，开启它是适得其反的。竞争性收益产品（例如，Aave USDC 存款收益率约为 3%，Sky 的 sDAI 收益率约为 3.75%）在风险结构更简单的情况下，其收益已与 sUSDe 相当。如果收取 10% 的手续费，sUSDe 的收益率将从 3.75% 降至约 3.4%。
资本是不讲感情的，它会流向收益率更高的项目。USDe 的供应量会减少，用于支付手续费的资金基础也会随之萎缩。原本旨在创造价值的机制反而会削弱产品的竞争力。
当收益率足够高，足以在不丧失竞争力的前提下收取一定手续费时，这种陷阱会在规模更大时被打破。假设 sUSDe 的资产规模达到 250 亿美元，并拥有多元化的资金支持，其中 25-30% 的资产管理规模用于基差交易，产生 6-10% 的收益（来自永续资金费率），55-60% 用于机构贷款，产生 4-5% 的收益，那么混合协议收益率约为 4-5%。在约 50% 的质押率下，这相当于 sUSDe 收益率约为 8-10%。这是较为保守的估计。在更为保守的假设下（基差资金费率压缩至 5%，机构贷款为 4%），sUSDe 的收益率仍能达到约 7%，远高于国债等替代方案，足以承受适度的手续费。
风险委员会设计的机制已经解决了“小规模运作时适得其反”的问题，只是需要规模扩大才能产生实质性影响。随着 USDe 的增长，这个问题自然会迎刃而解。费用开关之争实际上是 AUM 之争的缩影，如果解决了 AUM 之争，费用开关之争也就迎刃而解了。
稀释率为年化 14.6%，按当前价格计算，每月约 3000 万美元。到 2026 年 12 月，流通供应量将达到完全稀释后的约 73%，高于目前的 58.4%。这是持有该头寸的成本，必须予以重视。在上述情景下，0.11 美元的潜在收益足以弥补数倍的稀释成本。但稀释也是该策略不对称而非无限的原因。参与此交易，您每年需支付约 15% 的时间溢价。
风险
“风险意味着可能发生的事情比实际发生的事情要多。”——Elroy Dimson
本文并非指 Ethena 一定会成功，而是其架构的不对称性足以让押注有利可图。表面风险已被计入价格。真正值得讨论的风险是 Ethena 自身机制内部的风险。
DeFi 引发的风险蔓延。2026 年 4 月的一系列黑客攻击事件并非昙花一现。这是可组合性飞轮的反向运转。Ethena 不需要被黑客攻击就会受到损害。USDe 在 Aave、Pendle、Morpho 和 Sky 中被列为白名单抵押品；任何相邻资产或跨链桥的故障都可能引发连锁清算，进而压缩 sUSDe 收益并解除杠杆循环。
尽管如此，Ethena 对 Kelp 事件的应对措施（LayerZero OFT 桥接在数小时内暂停，按需发布新的储备证明，确认 rsETH 零敞口）是正确的操作行为，也正是受过信贷培训的管理团队在连锁事件中应采取的做法。到 4 月 22 日，所有链的桥接均已恢复，DVN 从 2/2 翻倍至 4/4，速率限制维持在每小时 1000 万美元。
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基差交易能力并非如牛市假设的那样可以在各个市场间互换。其扩张论点基于 Ethena 将永续合约市场扩展到股票、商品和外汇市场，并部署到每条新的基差曲线。但实际上，大多数新的永续合约市场并非持续处于溢价状态。股票永续合约的资金费率结构与加密货币永续合约存在显著差异，因为股票交易在特定时段进行，具有股息曲线，并且存在与清算机制相关的短期借贷成本。
信用风险。所谓“高利率有利于借贷，低利率有利于基差交易，因此 USDe 能穿越周期产生收益”的说法很巧妙，但却悄然将 Ethena 从一个市场中性的基差协议转变为一家承担信用风险的资产负债表。Anchorage、Maple 和 Coinbase Asset Management 充当了真实信用敞口的中间人。2026 年 4-5% 的机构借贷并非无风险收益。它反映了某个人的资金成本，而在其下游的某个地方，存在着借款人违约风险，而 sUSDe 持有者实际上承担着这种风险。
sUSDe 的“粘性”取决于杠杆率，而非配置需求。看涨观点认为，Aave 循环中 49 亿美元的 sUSDe 是强劲需求和可组合性护城河的证据。同样，这也表明大部分 USDe 持有者是杠杆收益挖矿者，而非真正的资金配置者。在任何市场中，杠杆头寸都是对利率最敏感的持有者。如果 sUSDe 的 APY 低于 Aave 上的 USDC 借款成本，即使只有几周时间，这些循环也会自动解除。可组合性飞轮效应是双向的。
费用开关可能并非市场预期的催化剂。该机制的设计已经非常完善。风险委员会的启动标准包括一项实时竞争力保障措施，旨在将回购后的 sUSDE 收益率维持在 ≥1.075 倍 sUSDS 水平。OAK Research 于 2026 年 3 月进行的分析表明，首选方案（带有储备金的渐进式费率区间）能够在 95% 的时间内保持 sUSDE 的竞争力。问题在于规模。在当前利差压缩的情况下，即使是设计最佳的方案，其年度回购规模也仅为约 2600 万美元，而 ENA 的日交易量为 7400 万美元，2026 年的发行量超过 3 亿美元。
OAK 的建议是目前不要启动费用开关，因为分红太少反而会比完全不激活更令人失望。看涨的观点已经将费用开关视为近期价格上涨的催化剂。但实际上，除非 USDe 资产管理规模显著扩大（分子增大）或发行计划提前结束（分母减小），否则费用开关可能不会产生任何影响。在任何现实情况下，这两种情况都不会在 2026 年底之前发生，这意味着市场期待已久的价格上涨可能比目前的预期晚 12-18 个月。
“加冕”
循序渐进，然后突然爆发。
2018 年，稳定币类别几乎不存在。2020 年，它还只是一个市值 20 亿美元的新奇事物。到 2023 年，其市值突破 1500 亿美元，到 2025 年底将达到 3200 亿美元。在金融史上，很少有产品类别能够如此迅速地增长。
Ethena 正在做一件金融领域前所未有的事情：将一个市场的投机能量转化为另一个市场的稳定收益。交易者支付资金进行多头交易。稳定币持有者则将这些资金转化为收益。两个市场，一个机制，一个连接它们的协议。
而且这两个市场都在复利增长。稳定币的市值正朝着 5000 亿美元以上迈进。永续合约正在突破其加密原生限制，股票合约在第一季度上线，商品合约已经开始交易，外汇合约也势在必行。每一个新的永续市场都在扩大 Ethena 的收益生成能力。每一美元的稳定币需求都在扩大想要持有它的资本池。两者相辅相成，共同发展。
Ethena 是第一个具有规模效应的合成美元。USDe 并不与 Tether 或 Circle 竞争。它们是支付渠道。USDe 是资本基础设施，链上美元可以在此存放并赚取收益。
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