골드만삭스의 "이란 전쟁은 얼마나 오래 지속될 것인가"에 대한 분석: 시장은 "인플레이션"만 거래했을 뿐, "경기 침체"는 거래하지 않았다.

원작자: 가오즈모우

골드만삭스는 3월 20일 발표한 최신 거시경제 보고서 '주요 이슈(Top of Mind)'에서 현재 전 세계 자산 시장이 '인플레이션 충격'만을 완전히 반영하고 있을 뿐, 높은 에너지 비용이 세계 경제 성장에 미치는 파괴적인 영향은 완전히 무시하고 있다고 경고했습니다.

보고서에 따르면 호르무즈 해협의 "교착 상태"는 단기적으로 전쟁이 종식될 가능성이 낮다는 것을 의미합니다. 시장의 기대가 빗나가는 것으로 판명되면 "성장 둔화(경기 침체)"가 닥쳐올 것이고, 그 시점에서 전 세계 자산 가격은 극심한 하락세를 보일 것입니다.

장기적인 위기 가능성을 고려하여 골드만삭스는 미국과 유로존 등 주요 경제국의 2026년 성장률 전망치를 전면 하향 조정하고, 인플레이션 전망치를 상향 조정했으며, 차기 연준 금리 인하 시기를 6월에서 9월로 대폭 연기했습니다.

3월 22일 CCTV 뉴스 보도에 따르면, 이란의 국제해사기구(IMO) 대표는 이란이 비적대적인 선박의 호르무즈 해협 통과를 허용하지만, 안보 문제에 대해서는 이란과의 협의 및 조율이 필요하다고 밝혔다는 점을 언급할 가치가 있다.

전쟁에서 신속한 승리가 왜 그토록 어려운가? 호르무즈 해협의 "교착 상태"와 호위 임무의 환상 때문이다.

골드만삭스는 이 분쟁의 핵심 쟁점은 미군이 전술적으로 승리할 수 있는지 여부가 아니라, "세계 에너지 수송의 요충지"인 호르무즈 해협을 언제 개방할 수 있는지에 있다고 보고 있습니다.

보고서에서 전 미국 제5함대 사령관 도네건은 상세한 자료를 인용하여 미국과 이스라엘의 군사적 우월성을 확인했습니다.

하지만 군사적 우위가 전쟁의 종식으로 이어지지는 않았다.

채텀 하우스 중동 프로그램 책임자인 바킬은 이란이 이 분쟁을 "생존을 위한 싸움"으로 보고 있다고 믿습니다. 이란은 2025년 6월 12일 전쟁에서 성급한 양보로 약점을 드러냈던 경험을 통해 교훈을 얻었습니다.

따라서 이란의 현재 전략은 저비용 드론과 같은 비대칭 무기를 사용하여 장기전을 벌이고, 이슬람 공화국의 장기적인 생존을 보장하는 안보 보장(상당한 제재 완화 포함)을 얻을 때까지 비용을 최대한 광범위하게 분산시키는 것입니다. 바킬은 다음과 같이 강조했습니다.

"이란은 이러한 보장을 받을 수 있는 확실한 길이 보이기 전까지는 전쟁을 끝낼 동기가 없다."

더욱이 이란의 지휘 체계는 시장의 예상보다 훨씬 견고하다. 바킬은 이란 혁명수비대(IRGC)가 분산된 "모자이크식 지휘 체계"를 통해 일상적인 방어를 관리하고 있으며, 이러한 관료주의적 시스템이 여전히 효과적으로 작동하고 있다고 지적한다.

데니스 로스 전 미국 중동 특사는 워싱턴의 관점에서 또 다른 교착 상태를 지적했습니다. 이란이 호르무즈 해협을 장악하고 있지 않았다면 트럼프 대통령은 이미 승리를 선언했을지도 모른다는 것입니다. 트럼프 대통령은 이란이 적어도 5년 동안은 주변국에 재래식 위협을 가하지 않을 것이라고 주장할 충분한 이유가 있지만, "이란이 석유 수출국과 해협 통항권을 통제하는 한, 그는 스스로 승리를 선언하고 멈출 수 없을 것"이라고 로스는 말했습니다.

로스는 미군이 호르무즈 해협 연안의 영토를 장악할 수 없는 상황에서 블라디미르 푸틴 러시아 대통령의 중재가 교착 상태를 해결하는 가장 빠른 길일 수 있다고 믿는다. 그러나 최근 이란 측에서 여러 파벌(이란 혁명수비대 포함)을 조율할 수 있는 핵심 인물인 알리 라리자니가 암살되면서 중재에 필요한 여건이 조성되지 않았다. 이러한 지도력 공백은 단기적인 평화 협정 체결 가능성을 크게 낮추고 있다.

그렇다면 군사 호위가 물리적 보급 차질로 인한 교착 상태를 해결할 수 있을까요? 도네건의 대답은 매우 직설적이었습니다. 호위할 능력은 있지만 정상적인 보급 흐름을 복구할 능력은 없다는 것입니다.

미국과 동맹국(영국, 프랑스, 독일, 이탈리아, 일본 등)은 호위 임무에 참여할 의사를 표명해 왔고 지난 15년간 관련 군사 훈련을 실시해 왔지만, 도네건은 호위 모델이 본질적으로 규모의 경제성이 부족하다고 강조했습니다.

그는 군사 호위로는 정상 석유 공급량의 최대 20% 정도만 회복할 수 있으며 , 육상 파이프라인을 통한 추가 15~20%를 포함하더라도 정상 수준과는 여전히 큰 격차가 있을 것이라고 평가했습니다. 공급량 회복에는 '전환'이라는 것이 없으며, 궁극적으로는 이란의 주도권에 달려 있습니다.

"이것은 단순히 군사적인 문제가 아니라, 관련된 당사자들 간의 동기와 영향력을 놓고 벌이는 게임입니다."

전례 없는 에너지 공급 차질 발생 가능성 – 유가가 2008년 최고치를 경신할 수 있다.

골드만삭스 상품팀의 자료에 따르면 이번 충격의 규모는 역사적으로 매우 이례적입니다. 현재 페르시아만 원유 흐름 손실은 하루 최대 1,760만 배럴에 달하며, 이는 전 세계 공급량의 17%에 해당합니다. 또한 2022년 4월 러시아 원유 공급 차질 당시 최고치였던 손실량의 18배에 달하는 수치입니다. 호르무즈 해협의 실제 원유 흐름량은 평소 하루 2,000만 배럴에서 60만 배럴로 급감하여 97%의 감소세를 보였습니다.

일부 원유가 사우디아라비아 동서 파이프라인(얀부 항으로 연결)과 아랍에미리트 합샨-푸자이라 파이프라인을 통해 우회되고 있지만, 골드만삭스는 이 두 파이프라인의 순 우회 수송 용량이 하루 180만 배럴에 불과해 극히 미미한 수준이라고 추산합니다.

이를 바탕으로 골드만삭스는 세 가지 중기 유가 전망 시나리오를 구성했습니다.

시나리오 1 (가장 낙관적: 한 달 안에 전쟁 이전 수준의 공급량 회복): 브렌트유 가격은 2026년 4분기에 배럴당 평균 71달러를 기록할 것으로 예상됩니다. 전 세계 상업용 원유 재고는 6%(6억 1,700만 배럴) 감소할 것이며, 국제에너지기구(IEA) 회원국들이 전략 비축유(SPR)를 방출하고 러시아의 해상 원유 생산량을 흡수함으로써 부족분의 약 50%를 상쇄할 것입니다.
시나리오 2 (4월 28일까지 60일간의 공급 차질): 2026년 4분기 브렌트유 평균 가격이 배럴당 93달러까지 급등할 것으로 예상됩니다. 재고량 감소 효과는 거의 20% (18억 1,600만 배럴)에 달할 것이며, 정책 대응으로는 약 30% 정도만 상쇄할 수 있을 것으로 전망됩니다.
시나리오 3(극단적 상황: 60일간의 생산 차질과 중동 생산 능력의 장기적인 손상): 중동 생산량이 재가동 후에도 평소보다 하루 2백만 배럴 낮은 수준을 유지할 경우, 브렌트유 가격은 2027년 4분기에 배럴당 110달러에 도달할 것입니다.

골드만삭스는 공급 부진으로 시장이 장기적인 공급 차질 위험에 집중하게 되면 브렌트유 가격이 2008년 최고치를 경신할 가능성이 매우 높다고 경고했습니다. 과거 데이터에 따르면 5대 공급 충격 발생 후 4년이 지나도 해당 국가들의 생산량은 평균적으로 정상 수준보다 40% 이상 낮은 수준을 유지했습니다. 페르시아만 지역 생산량의 약 25%가 해상 유전에서 나온다는 점을 고려할 때, 복잡한 설비 구조로 인해 생산 능력 회복 기간은 극히 길어질 것으로 예상됩니다.

천연가스(LNG) 시장의 위기 또한 간과해서는 안 됩니다.

유럽 가스 기준 가격(TTF)은 전쟁 이전 수준 대비 90% 이상 급등하여 메가와트시당 61유로를 기록했습니다. 더욱 참담한 것은 카타르 에너지 CEO 사드 알 카비가 이란 미사일 공격으로 라스 라판 LNG 플랜트(연간 7700만 톤)가 피해를 입어 향후 2~3년 동안 카타르 전체 LNG 생산 능력의 17%가 중단될 것이라고 밝힌 점입니다.

골드만삭스는 카타르의 LNG 생산이 두 달 이상 중단될 경우 TTF 가격이 €100/MWh에 근접할 수 있다고 지적했습니다. 골드만삭스가 이전에 예측했던 "2027년 역사상 최대 규모의 LNG 공급 증가세"는 이제 상당히 지연될 위험에 처해 있습니다.

이번 위기에 대응하여 미국 정부는 여러 정책 수단을 동원했습니다. 1억 7200만 배럴의 전략비축유(하루 평균 약 140만 배럴) 방출을 조율하고, 러시아와 베네수엘라산 석유를 제재 대상에서 제외하며, 존스법을 60일간 유예했습니다.

하지만 골드만삭스의 수석 미국 정치경제학자인 알렉 필립스는 미국의 전략비축유(SPR) 재고량이 이미 용량의 60%에도 미치지 못하고 있으며, 올해 중반까지 33%까지 급락할 것으로 예상되어 추가 방출 여력이 제한적이라고 지적했습니다. 원유 수출 금지에 대한 시장의 우려에 대해서는 "가능성이 매우 높지만" 현재로서는 기저효과를 가정한 사항은 아니라고 밝혔습니다.

시장은 "인플레이션"만 거래했을 뿐, "경기 침체"는 거래하지 않았습니다.

에너지 충격이 세계 거시 경제에 미치는 파괴적인 영향이 점차 분명해지고 있습니다. 골드만삭스의 수석 글로벌 이코노미스트인 조셉 브릭스는 핵심적인 "경험 법칙"을 제시했습니다. 유가가 10% 오를 때마다 세계 GDP는 0.1% 이상 감소하고, 세계 물가상승률은 0.2%포인트 상승하며 (일부 아시아 국가와 유럽은 더욱 큰 타격을 입을 것으로 예상됨), 근원 물가상승률은 0.03~0.06%포인트 상승할 것이라는 것입니다.

이러한 계산에 따르면 현재 3주간의 혼란으로 이미 세계 GDP가 약 0.3% 감소했으며, 만약 혼란이 60일로 연장된다면 세계 GDP는 0.9% 감소하고 물가는 1.7% 상승할 것으로 예상됩니다. 여기에 전쟁 발발 이후 세계 금융환경지수(FCI)가 51bp나 크게 긴축된 점을 고려하면 경기 둔화 위험은 급격히 증가하고 있습니다.

그러나 골드만삭스의 외환 및 신흥시장 수석 전략가인 카마크샤 트리베디는 현재 글로벌 시장 가격 구조의 가장 치명적인 취약점을 지적했습니다. 바로 시장이 "하향 성장"의 위험을 전혀 반영하지 못했다는 점입니다.

트리베디의 분석에 따르면 글로벌 자산 시장은 지금까지 이러한 갈등을 단순히 "인플레이션 충격"으로만 인식해 왔습니다. 이는 금리 시장의 매파적 재조정(G10 및 신흥 시장의 주요 수익률이 급격히 상승했으며, 이전에 금리 인하를 반영했던 영국과 헝가리가 가장 강하게 반응함)과 교역조건(ToT) 축을 따라 외환 시장에서 뚜렷한 차이(달러 강세, 노르웨이, 캐나다, 브라질 등 에너지 수출국 통화 강세, 유럽 및 아시아 수입국 통화 약세)에서 나타납니다.

이러한 가격 결정 논리는 매우 위험한 전제를 내포하고 있습니다. 즉, 시장은 전쟁이 단기간에 끝날 것이라고 굳게 믿고 있다는 것입니다 (석유 및 가스 선물 가격의 하향 곡선이 이를 증명합니다).

트리베디는 이러한 맹목적인 낙관론이 거짓으로 판명되고 에너지 가격이 지속 가능한 것으로 입증되면 시장은 세계 경제 성장과 기업 이익에 대한 가격을 급격히 하향 조정할 수밖에 없을 것이라고 경고합니다. 그 시점이 되면 "성장 둔화"가 또 다른 악재로 작용할 것입니다 . 이러한 경기 침체 거래 논리에 따르면:

지금까지 비교적 양호한 성과를 보여온 선진국 및 신흥 시장 주식 시장은 상당한 매도 압력에 직면할 것입니다.
구리나 호주 달러와 같은 경기 순환형 자산은 급격한 매도세에 직면할 것입니다.
단기 수익률에 대한 매파적 가격 책정은 반전될 것입니다.
주식과 채권 모두 하락하는 시장 환경에서 일본 엔화(JPY)는 미국 달러를 제치고 최고의 안전자산 통화로 자리매김할 것입니다.

중동(MENA) 지역은 경제 침체의 영향을 가장 먼저 받은 지역 중 하나입니다. 골드만삭스의 MENA 담당 이코노미스트인 파루크 수사는 걸프협력회의(GCC) 회원국들이 석유 수입 감소로 하루 약 7억 달러의 손실을 보고 있으며, 이러한 차질이 두 달간 지속될 경우 총 손실액은 800억 달러에 육박할 것으로 추산했습니다. 오만, 사우디아라비아, 쿠웨이트와 같은 국가들의 비석유 부문 GDP 감소폭은 2020년 코로나19 팬데믹 당시 수준을 넘어설 수도 있습니다. 자본 유출과 위험 회피 심리가 확산되는 가운데, 이집트 파운드(EGP)는 내전 발발 이후 최악의 성과를 보이는 주요 시장 통화가 되었습니다.

결론

이번 대규모 위기의 핵심 변수는 더 이상 미국의 막강한 화력 공격이 아니라 호르무즈 해협 개방 시점이다.

최근 트럼프 대통령과 그의 내각 관료들(예: 라이트 에너지 장관)이 전쟁이 "몇 주 안에" 끝날 것이라는 낙관적인 신호를 보냈음에도 불구하고, 골드만삭스는 이란의 생존 전략, 해협 통제권으로 제약받는 미국의 정치적 딜레마, 호송 능력의 한계, 그리고 중재 여건의 부재 등을 종합적으로 고려할 때, 이번 혼란은 시장에서 예상하는 "몇 주"보다 훨씬 더 오래 지속될 가능성이 높다고 보고 있습니다.

이러한 기대가 수정되면 투자자들은 더 이상 "인플레이션 거래"의 지속뿐만 아니라 "경기 침체 거래"로의 전환에 직면하게 될 것입니다. 트리베디의 말처럼 성장 둔화가 다음 단계로 닥칠 수 있는 악재일지도 모릅니다.