マレーシアの暗号資産規制の詳細な分析：二重規制モデルが採用され、6つの認可取引所が承認される

I. 規制の枠組み

マレーシアは暗号資産に関して「二重規制」モデルを採用しており、マレーシア中央銀行（BNM）とマレーシア証券委員会（SC）が共同で規制責任を担っています。BNMは国家の金融政策と金融の安定に責任を負っており、「民間発行のデジタル通貨を法定通貨として認めない」と明言しているため、ビットコインなどの暗号資産は法的に破綻しておらず、取引可能な資産とみなされます。SCは、適格な暗号資産を資本市場規制システムに組み込み、証券商品として規制する責任を負っています。全体として、マレーシアは暗号資産を通貨ではなく、証券／投資商品として規制しています。

規制システムの法的根拠は、2019年1月に施行された「資本市場・サービス（証券規定）（デジタル通貨およびデジタルトークン）命令2019」です。この命令は証券委員会に規制権限を与え、暗号資産が一定の投資特性を満たす限り、証券とみなされるものと規定しています。その後、証券委員会は、デジタル資産取引所、イニシャル・エクスチェンジ・オファリング・プラットフォーム（IEOプラットフォーム）、デジタル資産カストディサービスの参入条件を規制する「公認市場運営者ガイドライン」や「デジタル資産ガイドライン」など、数々の関連規制を順次発行しています。これらの規制は、マレーシアの暗号資産規制枠組みの中核を成しています。

具体的な規制措置として、マレーシアは明確なライセンス基準を設けています。デジタル資産取引プラットフォーム（DAX）は、公認市場運営者（Recognized Market Operator – Digital Asset Exchange、RMO-DAX）として登録し、現地登録、最低資本金、強力なリスク管理メカニズム、マネーロンダリング対策（AML/CFT）、顧客確認（KYC）手続きなど、高いコンプライアンス要件を満たす必要があります。さらに、証券取引委員会（SC）は「デジタル資産カストディアン（DAC） 」制度を導入し、資産保管サービスに従事する機関は関連するライセンスを取得し、顧客資産が独立して保管され、記録が明確で、リスクが隔離されていることを保証することを義務付けています。

ウォレットサービスについては、分散型ソフトウェアウォレット機能のみを提供する場合は、当面は監督対象に含まれません。ただし、法定通貨交換機能やカストディ機能も備えている場合は、対応する決済またはカストディ資格を取得する必要があります。この差別化されたアプローチは、革新的な開発と規制管理の両方を考慮しています。

II. 取引所の監督と市場構造

準拠した取引プラットフォームの概要

2025年現在、マレーシアにはSCによって承認されたライセンスを受けたデジタル資産取引所（DAX）が6つあります。

Luno Malaysia – 2013 年に設立されたマレーシアで最もコンプライアンスに準拠したプラットフォームであり、SC ライセンスを取得した最初の取引所であり、約 18 種類の規制通貨の取引をサポートしています。
SINEGY – 2017 年に設立された地元の取引所。コンプライアンスとセキュリティを重視していますが、サポートしている暗号通貨の数は限られています。
Tokenize Malaysia – 2017年に設立され、マレーシア、シンガポール、ベトナムなどで事業を展開しており、地元の投資銀行Kenangaから投資を受けています。
MX Global – 2018年に設立され、Binanceからの投資を受け、主要通貨の取引をサポートするローカル取引プラットフォーム。
HATA Digital – 2022年に原則承認を受け、独立した米ドル市場取引機能を備えた5番目のライセンスDAXです。
Torum International – 2024年に承認された6番目のDAXであり、「ソーシャル+ファイナンス」プラットフォームとして位置付けられており、まだ発売前の準備段階にあります。

上記のプラットフォームはすべてRMO-DAXであり、地元の銀行システムに接続され、マレーシアリンギット（MYR）での再チャージ、引き出し、通貨交換をサポートし、マレーシアの準拠したデジタル資産サービスエコシステムの基盤を形成しています。

サポートされている通貨と規制範囲

証券委員会によると、認可を受けた取引所に上場されるすべてのデジタル資産は承認を受ける必要があります。 2025年初頭現在、オンライン取引が承認されている暗号通貨は22種類あり、その中には主流コイン（BTC、ETH、XRPなど）、パブリックチェーンコイン（SOL、ADA、DOT、MATICなど）、DeFiコイン（UNI、AAVE、CRVなど）などがあります。

注目すべきは、ステーブルコイン（USDT、USDCなど）やプライバシーコイン（XMR、ZECなど）の取引が承認されていないことです。これは、マレーシアの規制当局が通貨選択に慎重であり、為替リスクとマネーロンダリングリスクの管理に重点を置いていることを示しています。

中でも、Lunoは最も多くのトークンを保有するプラットフォームであり、ほぼすべての規制対象通貨をカバーしています。Tokenizeは2番目に多く、7つの主要通貨をサポートしています。HATAとMX Globalは5～10の通貨をサポートしています。SCはトークン承認リストを毎年更新しており、例えばWorldcoinは2024年に追加され、Hedera（HBAR）とThe Graph（GRT）は2025年上半期にオンライン化が承認され、通貨の総数は19から22に増加します。

III. 資金流入・流出のメカニズムと外国為替管理

法定通貨と暗号通貨の入出金

マレーシアの認可を受けた取引所は、一般的に現地通貨であるマレーシアリンギット（MYR）での入出金に対応しています。ユーザーは、現地銀行振込を通じて法定通貨を取引所の口座に入金し、それを暗号資産に交換することができます。また、暗号資産を売却してMYRで銀行口座に出金することも可能です。ほとんどのプラットフォームは銀行入金手数料を徴収しておらず、出金には通常、象徴的な手数料（Lunoでは1回あたりRM0.10）がかかるため、全体的なハードルは比較的低くなっています。

さらに、投資家は、規制に準拠した通貨の暗号資産を個人のオンチェーンウォレットから取引所に送金して取引を行うことができ、取引完了後、オンチェーンウォレットに資産を引き出すことができます。この仕組みにより、ユーザーは法定通貨とデジタル資産の双方向のフローチャネルを利用できます。ただし、すべての資金の入出金は実名認証とマネーロンダリング対策の審査手続きの対象となり、特に多額の出金や異常な出金については、プラットフォームが追加の審査を実施します。

外国為替管理と国境を越えた移動の制限

マレーシアは長年にわたり厳格な資本規制政策を実施しており、1998年のアジア通貨危機以降、オフショア市場でのリンギットの取引を禁止しています。暗号資産を通じた資本流出経路の形成を防ぐため、マレーシアの規制当局は取引所に対して以下の措置を実施しています。

MYR 建ての取引のみが許可されています。取引所は USD またはその他の外貨建ての取引ペアを提供することは許可されておらず、ステーブルコイン (USDT、USDC など) の取引も許可されていません。
出金は現地の銀行口座に限定されます。法定通貨の出金はユーザーの現地の銀行口座に送金する必要があり、第三者の口座への出金は固く禁じられています。
暗号通貨の出金審査：技術的にはユーザーが個人のウォレットにコインを出金できるものの、プラットフォームは遅延や追加の審査プロセスを設けることがよくあります。例えば、MX Globalは、コンプライアンス確保のため、暗号通貨の出金には一定の処理時間が必要であると明確に規定しています。

これらの設計は、暗号資産が資金移動のツールとなることを事実上阻止し、投資家がビットコインやイーサリアムといったボラティリティの高い通貨を外貨建て資産に換金して外貨送金を行うことを困難にしています。監督の基本的な立場は、「取引行為を禁止するのではなく、国境を越えた利用を規制する」というものです。

IV. ファンド保管モデルと顧客資産保護

集中保管取引モデル

マレーシアの認可を受けたすべての取引所は、中央集権型カストディ取引モデルを採用しています。つまり、ユーザーは取引を行うためにプラットフォーム上のウォレットまたはアカウントに資産をチャージする必要があり、個人のオンチェーンウォレットを使用してチェーン上で直接マッチングまたは取引することはできません。このモデルでは、投資家が保有する資産はプラットフォームのカストディアンによって保管され、個人はプラットフォームアカウントを通じて残高の確認と注文のみを行うことができます。

プラットフォームは、顧客資産を企業資産から厳格に分離し、適切なコールドウォレット／マルチシグネチャ保管メカニズムを採用する必要があります。この要件は、SC（証券取引委員会）が策定した「デジタル資産ガイドライン」および「顧客資産保護ガイドライン」に由来し、プラットフォームによるユーザー資産の不正流用や資産損失を防止することを目的としています。

保管の取り決めと規制要件

マレーシア証券取引委員会（SC）は、「デジタル資産カストディアン（DAC） 」制度を導入し、トークンカストディサービスを提供する機関に特別な規制基準を設けました。2023年末現在、CoKeepsを含む3つの機関がDACの原則承認を取得しています。

DACメカニズムが完全に実装される前は、ほとんどのプラットフォームはデジタル資産の保管を第三者の国際保管機関に委託しています。

Luno Malaysia : BitGo と協力してデジタル資産を保管し、法定通貨資金は地元の信託機関 MTrustee によって信託されます。
トークン化: 資産の保管は BitGo と Universal Trustee が共同で行います。
SINEGY ：顧客資産の独立性を確保するために、独立した保管ソリューションも採用しています。

SC は、すべてのライセンスを受けた取引所に次のことを要求します。

1:1 の準備金比率を維持し、顧客資産を他の目的に使用することはできません。
定期的な資産監査と準備金証明レポートの開示を実施します。
プラットフォームは、いかなる形態の顧客資産貸付またはレバレッジ投資にも関与することを禁止されています。

このシステム設計は、特にFTX事件後、投資家の信頼を守る上で極めて重要です。マレーシアのプラットフォームの資産は第三者によって管理されており、顧客資産を不正流用することはできないため、世界的な市場ショックにおいても、より高い堅牢性と規制上の信頼性を示してきました。

5. 市場の現状とプラットフォームの競争環境

マレーシアの暗号資産市場は近年、着実な成長傾向を示しています。立ち上がりは遅かったものの、明確な規制枠組みと投資家の信頼の向上により、規制に準拠した取引所は徐々に国内のユーザー基盤と事業規模を確立してきました。2021年末現在、国内暗号資産市場の年間取引量は約210億リンギット（約50億米ドル）に達しています。2022年には、新規デジタル資産取引口座数は12万8000件に達し、これは従来の証券市場の口座開設規模に匹敵する規模です。

プラットフォームの競争環境は、高度に集中化しています。最も早く認可された取引所であるLuno Malaysiaは、常に市場をリードする絶対的な地位を維持しています。2024年の公開データによると、プラットフォームの登録ユーザー数は100万人を超え、累計取引件数は7,200万件を超え、運用資産総額は42億8,000万リンギットに達しています。年間取引量は870億リンギットに達し、認可取引所市場全体の90%以上を占めています。Lunoは、通貨サポート、ユーザーエクスペリエンス、コンプライアンス遵守における優位性を備え、市場をリードする地位を確固たるものにしています。

他の取引所の市場シェアは比較的限られていますが、それらにも独自の特徴と発展の道筋があります。

Tokenize Malaysiaはケナンガでの投資実績により、地元の伝統的な金融ユーザーの間で一定の認知度を得ており、Lunoでカバーされていない通貨もいくつか取り扱っています。
MX GlobalはBinanceから投資を受け、2022年以降ユーザー数が大幅に増加し、Luno以外で最も急成長しているプラットフォームとなっています。
HATA Digitalは2024年にオンラインテストを開始し、USD取引ゾーンと外部流動性統合機能によりプロユーザーの注目を集めています。

マレーシアのコンプライアンス市場は全体として依然としてLunoが優勢を占めており、他のプラットフォームはそれぞれ独自の発展を遂げています。Tokenize、MX、SINEGY、HATAといったプラットフォームのユーザー数と取引量はLunoよりもはるかに少ないものの、特定の顧客層を引き付けるために異なる戦略を採用しています。

投資家の属性から見ると、個人投資家が大多数を占め、特に若い世代が目立っています。Lunoのデータによると、投資家の平均年齢は34.8歳、男性が76%、預入金額の中央値はRM100で、「小口・高頻度」という典型的な個人投資家市場の特徴を示しています。同時に、女性ユーザーの割合は年々増加しており、2024年の成長率は17%に達し、市場での受け入れが着実に拡大していることを示しています。Lunoは2024年に「Luno Institutional」サービスも開始し、API、OTC流動性、プロフェッショナルカストディを提供しており、プラットフォームが富裕層顧客および機関投資家市場を積極的に拡大していることを示しています。

市場の取引活動は国際市場情勢と密接に関連しています。2022年のFTX事件後、取引量は一時減少しましたが、2023年のビットコイン価格の回復とETFの好調により、2023年第3四半期の取引量は前月比300%以上増加しました。2024年にはビットコインが初めて10万ドルを超え、取引意欲と口座開設への熱意がさらに高まりました。

証券委員会の報告書は、 DAX口座の72%以上を45歳未満の投資家が占めており、市場が主にデジタルネイティブユーザーで構成されていることを反映していると指摘しています。ワールドコインなどのイベントも広く注目を集めており、市場が新しいトークン、エアドロップ、革新的なアプリケーションに非常に敏感であることを示しており、今後投資家教育を強化する必要性を浮き彫りにしています。

マレーシアの暗号資産市場は、明確な規制政策とプラットフォームのコンプライアンスおよびセキュリティに基づき、若手個人投資家を主体とした取引エコシステム、高いプラットフォーム集中度、そして世界的なトレンドに大きく影響される取引活動を確立しています。トークンカテゴリーの段階的な自由化とコンプライアンスツールシステムの改善により、市場は更なる成長の可能性を秘めています。

VI. 無許可プラットフォームの利用と規制当局の姿勢

マレーシアは厳格なライセンス制度を設けていますが、実市場では、一部のベテラン投資家は依然としてBinance 、 Huobi 、 Bybitなどの海外の未登録プラットフォームを利用しています。これらのプラットフォームは、取引通貨、レバレッジツール、金融デリバティブ商品の品揃えが豊富で、高頻度取引を行うトレーダーや高収益を追求するユーザーにとって魅力的です。多くの投資家は、現地のライセンスを受けた取引所を「入出金のためのアクセスチャネル」と見なしており、つまり、未登録プラットフォームで利益を上げた後、ライセンスを受けたプラットフォームに資産を移し、リンギットに換金しています。

この現象は、通貨、商品タイプ、投資ツールの面での現地コンプライアンス市場の限界を反映しており、暗号業界のグローバル化と現地の規制との間の矛盾も露呈しています。

上記の状況に直面して、マレーシア証券委員会（SC）は、体系的な制限および処罰のメカニズムを形成するために、段階的に規制措置を強化してきました。

1. 投資家アラートリスト制度： SCは長年にわたり「投資家アラートリスト」を整備・公開しており、登録なしで現地ユーザーにサービスを提供する海外プラットフォームをリストアップしています。例えば、Binance、Huobi、Bybitは2020年から2021年にかけて早くもリストに含まれており、「これらの事業体との取引はマレーシア法の保護を受けない」ことが国民に明確に通知されていました。

2. 正式な執行および差し止め命令：

最高裁は、大規模プラットフォームに対して、これまで数回にわたり書面による命令や公的な非難を発してきた。

Binance（2021年7月）：最高裁は、14営業日以内にマレーシアのユーザーへのサービスを停止し、ウェブサイト、アプリ、マーケティングチャネルを閉鎖するよう命じ、創設者の趙長鵬氏に個人的に実施を確実にするよう要求した。
Huobi（2023年5月）：同様の命令がCEOのLi Lin氏にも送られ、Huobiは電子商取引市場から完全に撤退することが求められた。
Bybit（2024年12月）： SCはBybitがDAXサービスを違法に提供していたと発表し、14日以内にマレーシア向けのすべての取引プラットフォームを閉鎖するよう命じました。CEOのBen Zhou氏は、ユーザー資産の清算を担当しました。

3. 技術的・財政的手段による封鎖調整：

規制措置は法文に限定されず、プラットフォームをブロックするための技術的手段も含まれます。

地元の通信事業者は無許可のプラットフォームウェブサイトをブロックしています。
Google PlayとApp Storeはマレーシアで関連アプリを削除しました。
中央銀行（BNM）と税務局は共同で、地方銀行が未登録のプラットフォームに入出金サービスを提供することを禁止した。
外貨流出を防ぐため、米ドル建てステーブルコイン（USDT/USDCなど）取引の提供は禁止されています。

4. 投資家教育と公衆への警告：

SCは、無認可プラットフォームへの投資を控えるよう国民に繰り返し注意喚起しています。そうしないと、すべてのリスクを負うことになり、法的救済を求めることもできなくなります。FTX事件の後、多くのマレーシアのユーザーが、資産が海外の保護されていないプラットフォームに保管されていたために問題を抱え、コンプライアンス遵守の取引の重要性が浮き彫りになりました。

これらの取り締まりは段階的に成果を上げています。複数の国際取引所がマレーシア市場からの撤退を発表、またはデフォルトし、MYR関連サービスの提供を停止しました。これにより、現地でのアクセスと入金量は大幅に減少しました。一部のユーザーは依然としてVPNなどの技術的手段を用いて制限を回避していますが、その活動は大幅に減少し、主流の投資家は徐々に現地の認可市場に戻ってきました。

マレーシアの規制当局は、一般的に無認可取引プラットフォームに対してゼロトレランスの姿勢をとっており、行政命令、金融封鎖、世論喚起などを通じて、「コンプライアンス遵守、リスクは自己責任」という規制の最低ラインを確立しました。これらの一連の措置は、違法取引プラットフォームの活動余地を縮小しただけでなく、現地の認可市場の発展と信頼性の構築をさらに促進しました。

7. トークン発行システムとIEOプラットフォームの監督

マレーシアは、デジタルトークンの発行に関して、非常に慎重なコンプライアンスシステム設計を採用しています。マレーシア証券委員会（SC）が発行したデジタル資産に関するガイドラインによると、使用権、収益権、資産マッピング権などの機能に関わらず、公募による資金調達を伴うすべてのトークン発行活動は証券発行とみなされ、資本市場・サービス法に基づく規制システムに含める必要があります。このメカニズムの中核は、「イニシャル・エクスチェンジ・オファリング（IEO）」プラットフォームモデルを導入し、従来のICO（イニシャル・コイン・オファリング）におけるプロジェクト審査のギャップと投資家保護の弱さという問題を解消することです。

トークン発行資格

SCの要件によると、IEOを通じてトークンを発行しようとする企業は、以下の条件を満たす必要があります。

登録および運営場所: マレーシアに登録され、主にマレーシアで運営されている法人である必要があります。
最低払込資本金：基本的な財務的余裕を確保するためにRM500,000以上。
企業統治と資本構造：発行体の取締役会の少なくとも 2 名の取締役はマレーシアの永住者でなければならず、上級管理職は会社の株式の合計の 50% 以上を保有する必要があり、プロジェクトが完了する前に初期資本の過半数を譲渡してはなりません。
コンプライアンスおよび性格基準: 上級管理職および主要株主は、「適格性」基準を満たし、誠実性に関する悪い記録がないことが必要です。

上記のシステムは、トークン発行者とプロジェクト間の契約の一貫性を高度に確保し、「資金調達と現金化」の現象を防ぎ、情報の透明性と発行者の安定性を向上させることを目的としています。

IEOプラットフォームの登録と運用の仕組み

SC分類によると、IEOプラットフォームは「公認市場運営者（Recognized Market Operator）」制度の新しいカテゴリーに含まれます。2025年現在、2つのプラットフォームが登録ライセンスを取得しています。

Pitch Platforms Sdn Bhd （ブランド名 pitchIN）：2023年にIEO事業を開始する最大の現地株式クラウドファンディングプラットフォーム。
Kapital DX Sdn Bhd (KLDX): セキュリティトークンと資産トークン化製品に重点を置いたデジタル資本市場サービスに重点を置いています。

これら2つのプラットフォームは2023年初頭に立ち上げられ、マレーシアのコンプライアンストークン発行市場の中核インフラとなる予定です。一般向けのすべてのデジタルトークン発行は、プロジェクトの宣言、ホワイトペーパーの開示、資金調達の実施、トークンの発行において、これらのプラットフォームを経由する必要があります。

IEOプラットフォームは仲介者として、取引の仲介だけでなく、発行プロジェクトの全プロセスにおけるデューデリジェンスとその後の監督も担います。プラットフォームは、発行者の業務の真正性、ホワイトペーパーの内容の完全性、資金調達計画の合理性、マネーロンダリング対策の遵守メカニズムを検証する必要があり、プロジェクトに対する継続的な情報開示監督を行う能力を有しています。

コンプライアンス発行プロセス

IEO トークンの完全な発行プロセスは次のとおりです。

申請とホワイトペーパーの開示：発行者は、認可を受けたIEOプラットフォームにトークン発行申請を提出します。プラットフォームは、発行者の会社概要、ビジネスモデル、トークン設計を審査します。プロジェクトの構造、資金調達の目的、リスク要因、財務計画、トークンの経済モデルを開示する明確なホワイトペーパーを提出する必要があります。
プラットフォームのデューデリジェンスと承認：IEOプラットフォームは、トークンの「デジタルバリュープロポジション」が十分に革新的で、コンプライアンスに準拠し、市場ポテンシャルがあるかどうかを検証することに重点を置いたデューデリジェンスを実施します。また、プラットフォームは、チームの資格、法的リスク、マネーロンダリング対策の評価も担当します。
SCへの申請確認と公開販売：プロジェクトがプラットフォームの審査を通過した後、SCへの申請を完了するか、異議なしの意見を得る必要があります。その後、プラットフォームはプロジェクトを正式にリリースし、トークンの募集を開始します。
資金調達と配布：資金調達期間中（通常数週間）、投資家はIEOプラットフォームを通じてオンラインで申し込みます。目標額に達すると、プラットフォームはスマートコントラクトを通じてトークンを発行し、配布します。資金調達が失敗した場合、資金は元の方法で返還されます。
事後報告および規制開示: プロジェクトが成功した後、発行者はプロジェクトの進捗状況、資金の使用、財務諸表などの資料を6か月ごとおよび毎年プラットフォームに提出し、SCに報告する必要があります。

このシステムの主な目的は、トークンの発行を制度化し、監視し、責任を負わせ、プラットフォームのメカニズムを使用してアクセス制御とプロセス中の監視を実現し、それによってリスクを最小限に抑え、投資家を保護することです。

8. 発行可能なトークンの種類と法的地位、市場慣行、事例分析

マレーシア証券委員会は、IEOプラットフォームを通じて発行できるトークンの種類を明確に分類し、その法的地位を詳細に定義しています。トークンの性質は多岐にわたりますが、証券委員会は「資金調達行動と投資収益期待を伴うかどうか」を主要な判断基準として、トークンを3つのカテゴリーに分類し、発行と流通に関する法的境界を設定しています。

1. ユーティリティトークン

ユーティリティトークンは通常、特定のプラットフォーム内で商品、サービス、割引、または参加権を取得するために使用され、「デジタル証明書」と同様のユーティリティを備えています。このようなトークン自体は、企業の株式や負債に直接対応するものではありません。

しかし、マレーシアの規制当局は、たとえ機能トークンであっても、その発行に資金調達が伴い、投資家からのリターン（価格上昇、将来の取引利益など）が期待される場合は、証券として規制する必要があると考えています。したがって、マレーシアにおけるすべての機能トークンは、認可されたIEOプラットフォームに準拠して発行されなければなりません。

さらに、機能トークンは認可を受けた取引所に上場され、市場の需給に応じて価格が変動するなど、一定の「投資的な性質」を有しており、その監督の必要性はさらに高まっています。

2. セキュリティトークン

セキュリティトークンは、本質的には企業の株式、負債、利益配当、または資産収益権のマッピングであり、その法的地位は従来の証券と同等です。マレーシアでは、このようなトークンは、2007年資本市場・サービス法に基づき、登録、開示、監査など、一連の規制要件をすべて遵守する必要があります。

こうしたトークンの発行基準、ホワイトペーパーの開示要件、投資家適格性審査は、ユーティリティトークンよりも厳格です。また、SCはIEOプラットフォームに対し、資金調達額、資金の使途、プロジェクト構造について特別な審査を実施することを義務付けています。

例えば、Kapital DXプラットフォームが2024年に発行した固定収入トークンは、典型的なセキュリティトークンです。保有者は年率7.8%～10%の利息収入を得ることができます。このトークンは、リハビリテーション医療センターの収入権のデジタル分割を明確に表しています。

3. トークン化された現実世界の資産（RWA）

このタイプのトークンは、現実世界の資産（不動産、負債、医療機関の収入権など）のデジタルマッピングを表し、ブロックチェーンを通じて、分割できない従来の資産をプログラム可能で取引可能なデジタル証明書に技術的に変換します。

マレーシアの規制当局は、資産トークン化プロジェクトが金融包摂、資産流通、取引効率の向上につながると確信しており、前向きな姿勢を示しています。しかし同時に、たとえ裏付け資産が合法かつ安定していたとしても、トークン化自体は証券規制上の義務を果たす必要があることも強調しています。

2025年にSCは諮問文書を発表し、将来的には株式、債券、ファンドといった伝統的な資本市場商品がDLT（分散型台帳技術）トークン化を通じて発行される場合でも、その法的属性は依然として伝統的な証券として扱われるべきであると明確に述べました。これは、資産のトークン化はあくまで技術的手段の進化に過ぎず、形式によって監督が緩和されることはないことを意味します。

IEO市場の実践と代表的な事例

2023年初頭にIEOプラットフォームが開始されて以来、マレーシアでは数多くの代表的な準拠トークン発行プロジェクトが実施され、当初は実用的なサンプルシステムが確立されていました。

Integra Healthcare固定収入トークン（Kapital DXプラットフォーム） ：2024年3月にローンチされた、リハビリテーション医療センターの建設に使用される固定収入資産トークン商品です。発行はバッチ方式で行われ、年間利回りは7.8%～10%です。これはマレーシア初のコンプライアンス準拠セキュリティトークン発行プロジェクトであり、政策実施から実際の資金調達まで、IEOシステムにおける画期的な進歩を示しています。
BidNowプラットフォームトークン（pitchINプラットフォーム） ：2024年半ばに発行されたユーティリティトークンで、オークションEコマースプラットフォームの拡張のための資金調達を目的としています。8週間で469人の個人投資家を集め、最終的に1,000万リンギットを調達しました。その後、このトークンは規制対象取引所HATA Digitalに上場され、現地の規制に準拠した取引所で取引・流通される初のIEOトークンとなりました。
Ni Hsin Group（IEO参加上場企業） ：2023年、メインボード上場企業であるNi Hsin EV Techは、電動バイク関連のユーティリティトークンの発行を目的として、pitchINにIEO申請を提出しました。2025年初頭、SCは本プロジェクトに条件付き承認を与え、上場企業のコンプライアンストークンファイナンス分野への正式な参入と、IEO対象事業体の拡大を示しました。

市場規模と受容

2024年末現在、マレーシアのIEO市場はまだ初期段階にあり、プロジェクト数は限られているものの、コンプライアンスは高い水準を維持しています。完了した発行のほとんどは1,000万リンギット未満の中小規模の資金調達プロジェクトであり、従来のIPOとは比較になりませんが、地元の中小企業にとって革新的な資金調達チャネルを提供しています。

投資家に関しては、IEOプロジェクトの参加者の大半は地元の個人投資家であり、彼らは規制に準拠したデジタル資産への関心を徐々に高めています。特に、PitchINが開催した一連のポピュラーサイエンス講演会やロードショー以降、市場の認知度は着実に高まっています。規制当局は、投資クーリングオフ期間、割当制度、情報開示義務などを通じて、個人投資家を強力に保護しています。

マレーシアのIEO市場は概して慎重かつ着実に発展しています。規制当局はプロジェクトの質とプラットフォームのデューデリジェンスを非常に重視しており、プラットフォームと発行者は運用と情報開示の経験を着実に積み重ねています。プロジェクト件数の増加とトークンカテゴリーの充実に伴い、IEOは将来、エクイティ・クラウドファンディングと並んで、中小企業向けの従来型の資金調達手段となることが期待されます。

9. トークン取引および上場メカニズム

マレーシア証券委員会（SC）は、IEOプラットフォームによって発行されるデジタルトークンが公開市場で流通する場合、認可を受けたデジタル資産取引所（DAX）に上場・取引されなければならないことを明確に規定しています。このメカニズムにより、一般に公開されるすべてのトークン取引が規制された環境で行われることが保証され、投資家の権利と利益、そして市場秩序が保護されます。

トークン上場条件と承認プロセス

IEOを通じて発行されたすべてのトークンが、自動的に取引所に上場される権利を持つわけではありません。トークンがDAXに上場される場合、規制当局と取引所の両方による二重審査に合格する必要があります。上場プロセスには以下が含まれます。

規制当局への申請と承認：取引所は、上場するトークンごとに証券取引委員会（SC）に審査申請書を提出する必要があります。SCは、トークンが規制に準拠したチャネルで発行されているか、投資家保護措置が講じられているか、詐欺や市場操作などの市場リスクがないかを評価します。
取引所の内部レビュー: SC から異議が得られなかった後も、DAX はトークンの配布構造、プロジェクトの進捗状況、技術的セキュリティ、開発チームの背景、スマートコントラクトコードの監査など、トークンに関するデューデリジェンスを実施する必要があります。
上場および発表メカニズム：審査に合格すると、DAX は上場時間、入金開始時間、取引ペアの構造などの詳細を記載した正式な発表を発行し、システム内で関連する取引ペアを有効にします。

このプロセスにより、トークンの資金調達から流通までのすべてのリンクが規制当局とプラットフォームによる二重の監視の対象となり、トークンがグレーマーケットに流入したり、市場操作を引き起こしたりすることが防止されます。

取引所上場案件

2024年、 BidNowプラットフォームトークン「BID」は、IEOを通じて発行され、取引所に上場された最初のトークンとなりました。PitchINプラットフォームで最初に発行され、その後SCとHATA Digitalの承認を得て取引所に正式に上場し、準拠IEOと二次取引市場とのクローズドループを実現した初の事例となりました。

さらに、Kapital DXが発行する固定利付トークンは、まだDAXの公開取引市場に上場されていませんが、プラットフォーム内の「セカンダリー・サーキュレーション」モジュールにプライベート取引チャネルを設け、資格のある投資家が管理された流通を行えるようにしています。この階層化された流通システムにより、流動性を確保しながら、プロジェクトに対する慎重な監督を維持しています。

ユーティリティトークンとセキュリティトークンの流通の違い

ユーティリティトークンとセキュリティトークンの発行に関する規制要件は異なりますが、取引所への上場後の流通メカニズムに関しては、両者に大きな違いはありません。すべてのトークンがDAXに上場された後、価格動向は市場の需給によって決定され、投資家は市場価格で自由に取引することができます。

以下の点を強調することが重要です。

機能トークンの本来の意味は「使用権」ですが、ローンチ後は価格変動が激しいため、投資家からは投資対象として捉えられるようになります。
セキュリティトークンには独自の収益権があり、原資産にマッピングされているため、その価格は原資産のパフォーマンスと収益予測によって影響を受ける可能性が高くなります。

したがって、SCはDAXプラットフォームに対し、トークン取引をサポートする前に、すべてのトークンが合法的な出所、透明性のある情報、およびリスク管理機能を備えていることを確認し、取引活動の継続的な監視を実施することを要求しています。

流通市場監督メカニズム

SCは、取引所に上場されているトークンの流通中の市場操作やインサイダー取引を防止するために、二次市場を支援する継続的な監督システムを確立しており、その主な内容は次のとおりです。

マネーロンダリング防止および実名要件（AML / KYC） ：すべての取引所ユーザーは本人認証を完了する必要があり、プラットフォームは異常な取引行為（大規模な短期送金や複数アカウントの操作など）を監視する必要があります。
市場操作監視メカニズム: DAX は、価格の急騰や急落、注文ブラッシング、高頻度マッチングなどの疑わしい動作をマークして報告するための内部監視ツールを導入する必要があります。
継続的な開示義務：トークン発行者は、市場情報の対称性を維持するために、資金使用報告、開発の進捗状況、チームの変更など、必要に応じてプロジェクト情報を定期的に更新する必要があります。

SCは、トークンの取引に重大な異常または違法行為があると判断した場合、DAXに対し、法律に基づき取引停止、トークンの一時棚卸し、または上場資格の取り消しを命じることができます。こうした厳格な監督により、IEOトークンは流通市場に参入後も、合法性、安定性、透明性のある運用状態を維持できます。

10. まとめと展望：IEO制度の評価、国民の受容、規制動向

マレーシア証券委員会が2020年にデジタル資産規制の枠組みを正式に制定して以来、国内の暗号資産市場とトークンファイナンスの仕組みは徐々に発展し、特にデジタル資産の合法的な流通とコンプライアンス遵守のための制度的保証を提供するIEO（Initial Exchange Offering）システムが確立されました。厳格な監督とシステムの段階的な改善を背景に、マレーシアのデジタル金融エコシステムは「イノベーションとセキュリティの同等の重視」という方向へと着実に前進しています。

IEOシステムの初期結果

システム実装の面では、IEOメカニズムは政策設計から実際の運用まで閉ループを実現しています。プラットフォームの承認、発行審査、トークン流通、投資家保護のすべてにおいて、明確なプロセスと実行責任が規定されています。BidNowやIntegra Healthcareの発行プロジェクトなど、いくつかの成功事例は、現地のプロジェクト関係者と投資家がIEOモデルを徐々に受け入れていることを示しています。

IEOは、従来のICO段階における監督の欠如と混乱を補うだけでなく、プラットフォームのデューデリジェンスと公開発行プロセスを保証メカニズムとして活用することで、プロジェクトの透明性と正当性に対する投資家の信頼を大幅に高めます。仲介者として、IEOプラットフォームはトークン発行前の「ゲートキーパー」の役割を果たすだけでなく、発行後の資金使用に関する開示と監督の責任も負います。

さらに、セキュリティトークンや資産トークン化製品の初期試験は、規制当局が従来の金融資産へのブロックチェーン技術の導入を積極的に指導する姿勢を示しています。これは、将来的に不動産、医療、プライベートエクイティといったRWA（実世界資産）のデジタル化を促進する上で重要な実証的意義を有します。

国民の受容と参加への熱意

現段階では、IEOシステムに対する一般の受容は「合理的な観察と小規模な参加」の間でバランスが取れている状態です。認可を受けたIEOプラットフォームプロジェクトの数は依然として限られているため、多くの投資家は依然として初期接触と試行段階にあります。

BidNowプロジェクトは500人近い投資家を引きつけ、1,000万リンギット以上を調達することに成功しました。これは、地元の個人投資家が法令を順守したデジタル資産投資に一定の熱意を持っていることを示しています。しかし同時に、政府はまだマッチング投資ファンド（MyCIFなど）をIEO分野に適用しておらず、当局が依然としてシステムリスクのレベルを監視し続けていることを示しています。

参加基盤をさらに拡大するため、PitchINやKLDXなどのプラットフォームは、トークンファイナンスの合法性、プロジェクト評価方法、取引リスクに関する一般の認識を高めるための投資家教育プログラムを継続的に実施しています。

規制当局の政策姿勢と動向判断

マレーシア証券委員会は、IEOに対して概ね「慎重かつオープン」な規制姿勢をとっています。証券委員会は、複数の公式声明や政策草案において、デジタル資産の発展への支持を繰り返し表明していますが、同時に市場の健全性と投資家保護を犠牲にしないことを強調しています。

2025年にマレーシア証券取引委員会（SC）が発表したDLTトークン化に関する協議文書では、規制当局がトークン化メカニズムを従来の資本市場商品（株式、債券、ファンド持分など）に拡張することを検討していることがさらに示されています。これは、マレーシアが将来的に「オンチェーン証券」規制の実施を推進し、従来の金融インフラのデジタル変革への道を切り開くことを示しています。

しかし同時に、規制当局は無認可の取引所、海外のプラットフォーム、違法なICOに対する法執行を強化し続け、自国の法律では規制に従って発行されていない資産の投資家の権利を認めていないことを改めて強調し、「認可アクセス＋全プロセス監督」という中核原則を効果的に実施している。

将来展望：安定的かつ進歩的なデジタル資産政策の道筋

マレーシアのデジタル資産規制システムは全体として、暗号資産取引、資産保管、トークン発行に至るまでの規制プロセス全体を網羅する、比較的包括的なコンプライアンス枠組みを徐々に構築してきました。世界中の多くの市場では、規制の遅れによりプラットフォームが崩壊したり、資産が制御不能になったりするケースが見られますが、マレーシアは将来を見据えた堅牢な規制モデルに基づき、比較的安全で持続可能なデジタル金融エコシステムを構築しています。

今後、IEOプラットフォームの数とプロジェクトの種類には依然として成長の余地があります。より多くのステーブルコインとリスクアセット（RWA）資産が上場可能になるかどうかは、政策リスク評価と実際の市場からのフィードバック次第です。また、市民参加の継続的な向上は、成功したプロジェクトの積極的な実証と、政策提言の徹底的な推進にもかかっています。

世界的な暗号通貨規制がますます厳しくなる中、マレーシアは制度的安定性と法的明確性を活用して、より多くの地元企業や地域企業を誘致し、デジタル資産の発行と取引に関して規制に準拠した方法を採用させ、東南アジアのデジタル金融センターの1つとなることを促進できる可能性がある。