著者：Zuo Ye Waiboshan

イーサリアムはL1スケーリングとプライバシーへと移行しつつあり、100兆ドルの保有量を持つ米国株式市場のバックエンドエンジンであるDTCCはオンチェーンへの移行を開始しており、暗号通貨の有望な新しい波の到来を示唆しているようだ。

しかし、機関投資家と個人投資家の利益論理は全く異なります。

機関投資家は時間と空間に対する強い耐性を持っています。10年の投資サイクルと小さなスプレッドでのレバレッジ裁定取引は、個人投資家が1年で1000倍のリターンを夢見るよりもはるかに信頼性が高いです。次のサイクルでは、オンチェーンの繁栄、機関投資家の流入、そして個人投資家からの圧力が同時に起こる可能性が非常に高いでしょう。

驚かないでください。BTCスポットETFとDATの完全な消失、4年周期のBTCサイクルとアルトコインシーズン、そして韓国人の「暗号通貨を放棄して株式へ」という動きは、この論理を繰り返し証明しています。

10/11以降、プロジェクトオーナー、ベンチャーキャピタリスト、マーケットメーカーにとって最後の砦として機能してきたCEXは、正式に衰退期に入りました。市場への影響力が強まるほど、保守的なアプローチを採用する可能性が高くなり、最終的には資本効率が低下するでしょう。

アルトコインの価値の低さと、編集者が投稿したミームは、どちらも自らの重みで押しつぶされてしまった、定められた道の途中のエピソードです。ブロックチェーンへの移行は避けられない動きですが、私たちが想像する自由で豊かな世界とは少し異なるものになるでしょう。

私たちは当初、自由と繁栄の両方を失わないように願いながら、分散化への信念を失った後の麻痺を富裕効果で補うつもりでした。

分散化やサイファーパンクといった概念について話すのは今日で最後になります。自由と裏切りに関する古い物語は、もはや時代遅れになっています。

分散化：ポケットコンピュータの誕生

DeFi はビットコインのアイデアや実体に基づいていませんし、これまでもそうではありませんでした。

Nick Szabo 氏は、「スマート コントラクト」(1994 年) と Bit Gold (1998 年に初めて提案され、2005 年に完成) を作成し、Bitcoin の PoW (Proof-of-Work) やタイムスタンプ記録などの中核概念に影響を与えました。

ビットコインはかつてポケットコンピュータ、イーサリアムは汎用コンピュータと呼ばれていましたが、2016年のDAO事件の後、イーサリアムは取引記録のロールバックを決定し、ニック・サボはイーサリアムの批評家になり始めました。

2017年から2021年にかけてのETH強気相場の間、ニック・サボは時代遅れの古い考えの持ち主だとみなされていました。

一方で、ニック・サボ氏は、当時のイーサリアムがPoWとスマートコントラクトを完全に実装していたため、イーサリアムがビットコインを上回り、より優れた仲介排除を実現したと心から信じていました。

一方、ニック・サボ氏は、イーサリアムがトラストレスの観点からガバナンスシステムを改革し、DAOメカニズムによって初めて世界規模で見知らぬ人同士の効率的なやり取りとコラボレーションが可能になると考えています。

これで、分散化の実際の意味を概説できるようになりました。技術レベルでは、仲介の排除 -> 価格設定コスト + トランザクションのコンセンサス、ガバナンス レベルでは、信頼性の欠如 -> 信頼の最小化です。

画像キャプション: 分散型構造; 画像出典: @zuoyeweb3

- 分散化: 金や政府に頼るのではなく、ビットコインの生産への個人の参加の証明として計算作業に依存します。

- 信頼のなさ: 人間の社会的関係に依存せずに外の世界に開かれ、信頼を最小限に抑える原則の下でネットワーク効果を生み出します。

サトシ・ナカモトはBit Goldの影響を受けていたものの、スマートコントラクトについては明確な立場をとらなかった。シンプルさを重視する考え方のもと、オペコードの組み合わせによる複雑な操作の可能性は残しつつも、ピアツーピア決済全般に焦点を当てていた。

ニック・サボ氏が、完全なスマートコントラクトと「自己制限」を備えたPoW ETHに希望を見出したのは、まさにこの理由です。もちろん、イーサリアムもビットコインと同様のL1スケーリングの障害に直面し、ヴィタリック氏は最終的にL1オントロジーへのダメージを軽減するためにL2スケーリングを選択しました。

この「ダメージ」は主にフルノードサイズの危機を指しています。サトシ・ナカモトの最適化を失ったビットコインは、マイニングマシンと計算能力の競争の道を突き進み、個人は事実上、生成プロセスから排除されてしまいました。

画像キャプション: ブロックチェーンノードサイズ; 出典: @zuoyeweb3

ヴィタリックは少なくとも抵抗した。2025年にデータセンター型ブロックチェーンモデルに屈する前に、PoSモデルに移行したにもかかわらず、個人ノードの存在を確保するために全力を尽くした。

プルーフ・オブ・ワーク（PoW）は、基本的な生産コストを決定するためにコンピューティング能力と電力消費量と同等とされていますが、サイファーパンク運動の初期には、プルーフ・オブ・ワークとタイムスタンプの組み合わせがトランザクション時間を確認するために使用され、それによって全体的なコンセンサスが形成され、これに基づいて相互認識が行われました。

したがって、イーサリアムのPoSへの移行は、個々のノードを生産システムから根本的に排除することになります。ICOで蓄積された「無償」のETHと、EVM+ZK/OP L2エコシステムへのVCによる約100億ドルの投資と相まって、莫大な制度コストが蓄積されています。ETH DATは、機関投資家によるOTC出口戦略と見なすことができます。

技術的な仲介の実現に失敗した後、イーサリアムはノード爆発を抑制することに成功しましたが、同時にマイニングプールクラスターとハッシュパワー競争へと移行しました。イーサリアムはL1（シャーディング、サイドチェーン）からL2（OP/ZK）へ、そして再びL1へと幾度かのイテレーションを経て、最終的に大規模ノードを完全に受け入れるに至りました。

ビットコインはスマートコントラクトとコンピューティングパワーの「パーソナライゼーション」を失い、イーサリアムはノードの「パーソナライゼーション」を失ったものの、スマートコントラクトとETHを通じて価値を獲得する能力を保持していることを客観的に指摘する必要があります。

主観的な評価も必要です。ビットコインは最小限のガバナンスを実現していますが、コンセンサスを維持するために少数の開発者の「良心」に大きく依存しています。イーサリアムは最終的にDAOモデルを放棄し、中央集権的なガバナンスモデルに移行しました（理論上はそうではありませんが、実際にはヴィタリックはイーサリアム財団を統制し、イーサリアム財団はイーサリアムエコシステムの方向性を主導することができます）。

ここでETHを軽視し、BTCを過大評価する意図はありません。コイン価格の資産効果の観点から見ると、どちらの初期投資家も成功を収めています。しかし、分散型プラットフォームの実践という観点から見ると、どちらも方針を変える可能性はありません。

ビットコインはスマートコントラクトをほとんどサポートしませんが、ライトニングネットワークとBTCFiは依然として決済に使用されています。イーサリアムはスマートコントラクトを維持していますが、PoWの価格ベンチマークを放棄し、トラストレス/トラスト最小化に加えて、中央集権的なガバナンスシステムを構築するという歴史的トレンドに戻ることを選択しました。

それが正しかったか間違っていたか、功績があったか欠点があったかは、後世の人々が判断することだ。

仲介者経済：世界のコンピュータの衰退

組織があるところには必ず内部抗争があり、統一が語られるところには必ず中央権力があり、自然に官僚主義が生まれます。

トークンの価格設定メカニズムには、ナラティブと需要の2種類があります。例えば、ビットコインのナラティブはアプリケーション指向、つまりピアツーピアの電子現金ですが、ビットコインに対する人々の需要はデジタルゴールドです。イーサリアムのナラティブは「世界のコンピューター」ですが、ETHに対する人々の需要はアプリケーション指向、つまりガス料金です。

富裕効果はPoSメカニズムに有利です。イーサリアムのステーキングに参加するにはまずETHが必要であり、イーサリアムのDeFiを利用するにもETHが必要です。ETHの価値捕捉能力は、PoSの合理性を高めます。現実世界のニーズに突き動かされ、イーサリアムがPoWを放棄するという決定は正しいものです。

しかし、物語レベルでは、取引量×ガス料金モデルはSaaSやフィンテックと非常に似ており、「すべてをコンピューティングする」という壮大な物語には対応できません。DeFiを利用しないユーザーが離脱すると、ETHの価値は維持できません。

結局のところ、取引にビットコインを使用する人は誰もいませんでした。誰かが常に、すべてを計算するためにイーサリアムを使用したいと考えていました。

画像キャプション: BTCおよびETHアドレスからの利益; 出典: @TheBlock__

分散化は資産効果と同義ではありません。しかし、イーサリアムがPoSに移行した後、ETHの資本価値のみが追求されると想定されました。市場は価格変動に繰り返し過度に注目し、そのビジョンと現実のギャップをさらに問うことになります。

対照的に、金とビットコインの価格変動は、市場のファンダメンタルズセンチメントの変化とほぼ同義になっています。金価格が急騰すると、世界情勢を懸念する人もいますが、ビットコイン価格が下落しても、そのファンダメンタルズの価値を疑う人はいません。

Vitalik 氏と EF が Ethereum の「非」分散化を引き起こしたとは言い難いですが、Ethereum システムがますます仲介者ベースになっていることは認めなければなりません。

2023年から2024年にかけて、EigenLayerのDankrad Feistのように、Ethereum Foundationのメンバーがプロジェクトのアドバイザーを務めることが流行しましたが、DAOと複数のEthereumコアメンバーとの間の不明確な関係を覚えている人はほとんどいません。

この状況は、ヴィタリック氏が今後いかなるL2プロジェクトにも投資しないと公式に発表したときにようやく終了しましたが、イーサリアムエコシステム全体の体系的な「官僚化」はすでに避けられませんでした。

ある意味で、「仲介者」という言葉は、ブローカーのような否定的な意味合いを持つのではなく、むしろ相互のニーズを効率的にマッチングし、促進することを指します。例えば、かつて業界モデルと考えられていたSolana財団は、一般的に市場原理と独自のエコシステムの観点からプロジェクト開発を推進しています。

ただし、ETH と Ethereum の場合、ETH は「仲介者」資産になる必要がありますが、Ethereum は完全にオープンで自律的なまま、許可のないパブリック チェーンの技術アーキテクチャを維持する必要があります。

画像キャプション: イーサリアムDEXのトークン別取引量; 出典: @blockworksres

イーサリアムのエコシステムでは、ステーブルコインが徐々にETHに取って代わっている兆候が見られます。流動性はPerpDEXを通じてブロックチェーンに移行し、USDT/USDCは従来の状況を大きく変えつつあります。ステーブルコインがETH/BTCに取って代わってベンチマーク資産となるというストーリーは、CEXにおいて既に展開されており、ブロックチェーン上でも繰り返されるでしょう。

USDT/USDCは中央集権的な資産です。ETHが多数のアプリケーションシナリオに対応できず、「資産」としてしか利用できない場合、高速化と手数料削減の観点から、ガス料金の消費量はETHの価格を維持するのに十分な大きさである必要があります。

さらに、イーサリアムが完全にオープンであるためには、あらゆる資産が仲介資産として機能することを許可する必要がありますが、これはETHの価値獲得能力を著しく損なうことになります。したがって、L1はL2から権力を取り戻し、L1を再びスケールアップする必要があります。この文脈において、プライバシーは機関にとって不可欠な要素として、あるいは本来の目的に忠実であり続けるための選択肢として解釈できます。

ここにはたくさんの物語があり、それぞれ聞く価値がありますが、追求する方向を選択する必要があります。

完全な分散化は最小限の組織化、つまり誰もが独立して行動する状態を実現することはできない。効率性の原則の下では、信頼を最小化する方向に傾き続けるしかない。信頼を最小化するためには、ヴィタリックから派生した秩序が不可欠であり、これはサンがブラック産業やグレー産業に与えた極端な自由と何ら変わらない。

私たちは@VitalikButerinを信頼するか、 @ sunyuchentronを信頼するかのどちらかです。端的に言えば、分散化では自由で自立した秩序を確立することはできません。人々は極度の混沌を渇望しますが、その体は不安定な環境を嫌うのです。

Vitalikは仲介者であり、ETHも仲介者であり、イーサリアムもまた、従来の世界とブロックチェーンの仲介者となるでしょう。イーサリアムは製品のない製品を求めていますが、どんな製品にもマーケティング、虚偽、欺瞞は避けられません。AaveとUSTを使うだけで、根本的な違いはありません。

金融革命は、最初の失敗した試みを繰り返すことによってのみ成功します。USDTはビットコインネットワークで失敗し、USTはBTCの購入で失敗しましたが、その後TRC-20 USDTとUSDeが成功しました。

むしろ、ETHの下落と横ばい、そしてイーサリアムシステムの拡大によって個人投資家がウォール街から離れられなくなったことで、人々は苦しんでいるのです。本来はウォール街が個人投資家からETHを買うべきだったのに、人々は今、ETFやDATを買ったことによる苦い結果に苦しんでいるのです。

イーサリアムの限界は、ETH資本自体が生産のため、そしてETHのために生産されるという点です。これはコインの表裏一体であり、自明の理です。東西は互いに優位に立つことはできません。特定のエコシステムや起業家を好む資本家やプロジェクトチームは、結局のところ、投資したプロジェクトのトークンのためではなく、ETHのために生産しているのです。

分散化：金融コンピューティングの未来

第二インターナショナルからLGBTまで、ブラックパンサー党からブラックパンサーまで、ビットコインからイーサリアムまで。

The DAO事件以来、ニック・サボはイーサリアム関連の全てを嫌うようになりました。結局のところ、サトシ・ナカモトは既に世間の目から姿を消しています。しかし、イーサリアムのパフォーマンスが悪いとは言えません。私は統合失調症ではありません。イーサリアムを批判しておいて、Vを称賛するのです。

SolanaやHyperEVMといった次世代パブリックチェーンと比較すると、イーサリアムは依然として分散化と富裕効果のバランスにおいて最良の存在です。ビットコインでさえ、スマートコントラクトのサポートが本質的に欠如していることが最大の欠点です。

10 年の歴史を持つブロックチェーンである ETH と Ethereum は、「反対派」から「公式反対派」へと変貌を遂げ、時折介入して分散化とサイファーパンクを復活させ、金融コンピューティングの現実的な未来に向けて前進し続ける必要があります。

ミネルヴァのフクロウは夜にしか飛び立たず、富裕効果と地方分権化に関する議論はケーニヒスベルクに埋もれてしまうだろう。真に残酷な歴史的慣習によって、この二つの物語はとっくの昔に埋もれてしまっていたのだ。