著者：白琴、アイリス
香港証券先物委員会（SFC）は最近、認可を受けた仮想資産取引プラットフォーム（VATP）によるステーキングサービスの提供について発表しており、香港の仮想資産エコシステムに明確な規制枠組みを導入し、大きな影響を与えることになるだろう。この動きは、投資家や市場参加者からの政策の明確化を求める声の高まりに応えながら、質権活動に構造的な規範を提供することを目的とする、CSRCの規制姿勢の大きな転換を示すものである。
ステーキングの仕組みを理解する
ステーキングとは、検証プロセス（通常は Proof of Stake （PoS）コンセンサス メカニズムに基づく）をサポートするために、仮想資産をブロックチェーン プロトコルにコミットまたは「ロック」することを指します。参加者は資産をステーキングすることで、取引の検証とブロックチェーンのセキュリティ維持に貢献し、その見返りとして追加のトークンの形で報酬を得ることがよくあります。
ステーキングは投資家に受動的収入を得る手段を提供しますが、複数のリスクを伴います。ステーカーは「スラッシング」（つまり、バリデーターの管理不備や不適切な行動により、ステーキングされた資産の一部が没収される）などのペナルティメカニズムに直面する可能性があります。さらに、担保資産は通常、一定期間ロックされる必要があるため、投資家は流動性リスクに直面することになります。
CSRCの誓約ガイドライン
CSRCは最近、顧客に質権サービスを提供したいVATPに対する規制アプローチを定めた通達を発行しました。このガイダンスは、投資家の保護を最重要事項として確保しながら、ステーキングサービスを提供するプラットフォームに明確な基準を確立することに重点を置いています。ガイダンスの要点は次のとおりです。
1. 顧客資産の管理と保護
VATP は、質入れに関係する仮想資産を管理し、それらがサードパーティのサービスプロバイダーによって保持されないようにする必要があります。この制限は、管理ミスや詐欺のリスクを最小限に抑え、規制された環境における顧客資産の安全を確保することを目的としています。
2. 業務管理とリスク管理
VATP は、エラーを検出し、リスクを軽減し、顧客資産を保護するための効果的なポリシーを策定する必要があります。プラットフォームは、利益相反の可能性への対処を含め、ステーキング サービスを提供する際の運用上の複雑さを管理するために必要な内部統制を確実に実施する必要があります。
3. 透明性と情報開示
重要な規制要件の 1 つは、VATP がステーキング サービスに関する情報を明確かつ詳細に開示する必要があることです。これには、関連するリスク (罰金、ロックアップ リスク、ブロックチェーン エラー、バリデーターの妨害の可能性など) の説明が含まれます。プラットフォームは、料金体系、ロックアップ期間、ステーキング解除プロセス、ステーキングサービスへの第三者の参加についても開示する必要があります。
4. ブロックチェーンプロトコルと第三者に対するデューデリジェンス
VATP は、ステーキング ブロックチェーン プロトコルを選択し、ステーキング関連のサービスをサードパーティ プロバイダーにアウトソーシングする際に、厳格なデューデリジェンスを実施する必要があります。これにより、プラットフォームは関連するリスクを評価し、運用能力とリスク管理戦略に一致するプロトコルを選択できるようになります。
5. 証券先物委員会の事前承認
質権サービスを提供しようとするVATPは、まずCSRCから書面による承認を得る必要があります。 SFCは、プラットフォームがステーキングに関連する規制要件に準拠していることを確認するために、プラットフォームのライセンスに特定の条件を付加します。これにより、ステーキング市場に参入するプラットフォームに対する監視と説明責任がさらに強化されます。
ステーキングサービスを提供するビジネス上の動機
取引所と取引プラットフォームは、新しいステーキング製品を追加することで明確な商業的利益を得ます。
まず、ステーキングにより新たな収入源が生まれます。取引所は、ユーザーが自社のプラットフォーム上でトークンをステーキングすることで受け取る報酬から手数料または「サービス料」を請求できます (たとえば、Coinbase は ETH ステーキング報酬の約 25%、Binance は約 20%、Kraken は約 15～20% を資産に応じて請求します)。これにより、顧客の遊休資産がプラットフォームの定期的な手数料収入源に効果的に変換されます。
第二に、ステーキングにより顧客資産が固定され、ユーザーの「粘着性」が高まります。ユーザーが報酬を得るためにトークンを委任またはロックすると、それらの資産はすぐに引き出したり取引したりすることができなくなり、顧客残高（およびネットワーク効果）がプラットフォームに固定されます。
第三に、ステーキングサービスは取引所にとって差別化された競争上の優位性を形成します。受動的収入商品を宣伝することで、取引所はより幅広いユーザー層（積極的な取引よりも長期的なステーキング収益に関心のあるユーザーを含む）を引き付け、幅広い暗号エコシステムサービス（取引、保管、収入など）を提供しているというシグナルを送ることができます。競争の激しい暗号通貨市場では、ステーキング（および関連する利回り商品）を提供することが、主要プラットフォームが競争し、認識価値を高めるための日常的な手段となっています。
ステーキングと世界的な規制動向
世界中の規制当局は、ステーキングが既存の法的枠組みのどこに当てはまるかを定義するために取り組んでいます。
中心的な論争（特に米国）は、質入れサービスからの収益が証券の利息（つまり、ハウイーテストにおける「投資契約」）に類似しているかどうかである。 SEC委員長ゲーリー・ゲンスラー氏の指揮の下、同局は積極的な姿勢を取っている。
クラーケンの集落
Kraken は米国で最初に「サービスとしてのステーキング」を提供する大手取引所の 1 つとして、複数の PoS チェーン (Ethereum、Polkadot、Cosmos など) をサポートし、顧客がバリデータ ノードを通じてトークンを委任できるようにしています。 2023年2月、クラーケンは米国証券取引委員会（SEC）からの告訴を解決するため、3,000万ドルの罰金を支払い、米国ステーキングプログラムを停止することに同意した。 SECは、Krakenのステーキングサービスは投資契約の未登録販売に該当すると考えています。和解により、クラーケンは米国の顧客へのステーキングサービスの提供を停止したが、海外での事業は継続した。
コインベースは警告を受ける
Coinbase は、小売プラットフォーム (ETH、Algorand、Tezos などのトークンのステーキングをサポート) と機関ビジネス ライン (Coinbase Prime) でステーキング サービスを提供しています。 SECは2023年にCoinbaseに対して起こした訴訟で、同社の「ステーキング」収入計画は未登録の証券提供であると明確に述べた。コインベースはこの見解を公に否定し、ステーキングは従来の証券法の要件に従わない「合法的なビジネスモデル」であると主張した。 Coinbaseのステーキングサービスに対する訴訟の焦点は規制リスクを浮き彫りにしている。SECは、サービスとしてのステーキングを「投資契約」とみなしており、これはハウイーテストを満たす可能性がある。 （2025年2月に、CoinbaseはSECが訴訟を取り下げたと発表したが、これは規制姿勢の変化の兆候と見られていたが、2024年時点で紛争は完全に解決されていないことは注目に値する。）
ただし、 Binance などの例外もあります。
世界最大の取引所である Binance は、Binance Earn スイート (数十のトークンの柔軟かつ定期的なステーキングをサポート) を通じてステーキング サービスを提供しています。 Binance のステーキング モデルも同様です。顧客はプラットフォーム上でトークンをロックし、プロトコルの年利 (APY) を獲得します。 Binanceはライセンスに関して広範な規制調査に直面しているものの、2025年初頭現在、米国当局は同社のステーキング製品に関して直接告訴を行っていない（Binanceは現地の法律を遵守するため、一部の地域でステーキングサービスを削除している）。しかし、バイナンスのステーキング事業は、その事業規模の大きさを示しています。大手取引所を通じてステーキングされる暗号通貨は数十億ドルに達することが多く、プラットフォームは競争力のある利回りを宣伝することで資金を引き付けています。
同時に、SEC の見解は議論を呼んでいる。例えば、2025年初頭、米国の超党派の上院議員グループは、多くのブロックチェーンプロトコルのセキュリティにはステーキングが不可欠であると主張し、SECに仮想通貨上場投資信託（ETF）のステーキングを許可するよう要請した。言い換えれば、米国の執行方針では質権収入を債券利息として扱っているが、一部の議員や業界団体は、この立場がイノベーションと投資家の利益を阻害していると考えている。
米国以外の地域では異なるアプローチが取られています。EUの暗号資産市場指令（MiCA）ではステーキングが禁止されていません。実際、暗号資産サービスプロバイダー（MiCAに基づくカストディアンおよび取引所を含む）は、通常、顧客資産（ステーキングに使用される資産を含む）の管理方法について規制当局に報告する必要があります。 MiCA はトークンの発行とステーブルコインを明確に規制していますが、非セキュリティトークンと関連サービスについては、主に国の規制当局の管理とマネーロンダリング防止/顧客確認ルールに委ねています。実際には、EU でサービスとしてステーキングを行うには、プロバイダーが MiCA/EMD2 に基づく暗号資産サービスプロバイダー (CASP) ライセンスまたは同等の国家ライセンスを取得することが必要になる場合があります。つまり、コンプライアンス コストは増加する可能性がありますが、直接禁止される可能性は低くなります。
他の管轄区域では状況が異なります。たとえば、シンガポールの規制当局はデジタル資産ブローカーとカストディアンにライセンス制度を導入していますが、ステーキングを禁止していません。一方、中国やインドなどの国は、一般的に、より厳しい反暗号通貨の姿勢をとっています（小売暗号通貨取引を禁止することで、間接的に取引所のステーキングを制限しています）。
このような状況では、Crypto.com、Gemini（Gemini Earn）、Krakenの海外支店、および多くの小規模取引所/カストディアンもステーキングまたは利回りサービスを提供しています（たとえば、Crypto.comでは、ユーザーはCROトークンをステーキングしてより高い報酬を得ることができます。パートナーのGenesisが破産したために終了したGemini Earnは暗号資産貸付商品であり、利回り商品には純粋なステーキングではなく貸付も含まれる可能性があることを示しています）。ただし、各プラットフォームは独自の課題に直面しています。Gemini Earnは、Genesisが顧客資金を凍結した後、支払いを停止しました。シンガポールのKuCoinは検証ノード企業と協力してトークンのステーキングを開始しました。
全体として、規制当局は関連する取り決めの検討を続けているものの、主要な取引プラットフォームは顧客の需要を満たすために積極的にステーキング サービスを開始しています。世界的な規制動向も綱引き状態にあり、投資家の保護、担保プールへのリスク集中の可能性、法的分類などが論争の焦点となっている。米国の規制当局はこれまで、ステーキング製品は現行法の下では「証券」に該当する可能性があるとの見解を示しているが、他の規制当局は依然明確な指針を策定中であったり、プルーフ・オブ・ステーキング・ネットワークの経済的役割に対してより寛容なアプローチをとっている。
主なリスクと運用上の課題
ステーキング サービスは、プラットフォームと顧客に複数のリスクをもたらします。
1. ホスティングとネットワークセキュリティのリスク
クライアントに代わってステーキングを行うには、取引所はユーザーの秘密鍵を引き継ぐか、バリデーターにステーキングを委任する必要があります。この動きにより、プラットフォーム上に保管されている資産の価値が大幅に上昇し、ハッカーにとって価値の高い標的となった。セキュリティ侵害（または内部者による盗難）は、莫大な損失をもたらす可能性があります。さらに、プラットフォームが実際にステークされたトークンを管理しているため、プラットフォームの破産や詐欺（過去の暗号業界の出来事で示されているように）により、ステークされた資金が危険にさらされる可能性があります。 （規制当局は、質入れサービスには顧客資産の保管が伴い、保管規制と監査要件が伴うことを指摘している。）
2. 技術的/運用上のリスク
検証ノードの実行と保守には、運用上の複雑さが伴います。ノードに障害が発生した場合（ソフトウェアのバグ、クラウド サービスの停止、構成エラー）、またはハッキングされた場合、コンセンサス メカニズムに参加できなくなる可能性があります。ほとんどのプルーフオブステークネットワークでは、これによりスラッシングペナルティが発動され、ステークされた資産の一部が永久に破壊される可能性があります（二重署名や長期間のオフライン状態などにより）。したがって、ステーキング プラットフォームは、堅牢な冗長検証ノード インフラストラクチャを確立する必要があります。ハードフォークやアップグレードなどの主要なネットワークイベント中のダウンタイムは、追加のリスクをもたらします。プラットフォームはプロトコルの変更と同期を保つ必要があり、そうしないと報酬や資金を失うリスクがあります。
3. 流動性と市場リスク
ステークされたトークンには通常、ロックアップ期間、または少なくとも解除遅延（イーサリアムの少なくとも 2 週間の終了キューなど）があります。お客様から突然暗号資産の出金や売却の依頼があった場合、即時に操作を行うことができません。これにより、ユーザーとプラットフォームの両方に流動性リスクが生じます。一部のプラットフォームでは、見かけ上の流動性を提供するために「流動担保」デリバティブや内部借用書を提供していますが、これによりカウンターパーティリスクと潜在的なミスマッチが発生します。市場暴落が発生した場合、ステークされた資産の価値は他の暗号資産と同様に急落する可能性があり、迅速に撤退できないことで損失が拡大する可能性があります。
4. 規制/法的リスク
前述のように、ステーキング サービスは規制のグレーゾーンに存在します。プラットフォームのビジネスモデルは、訴訟や規則の変更の結果に依存します（たとえば、規制当局が質権収入は登録が必要な「利息」であると突然判断した場合、プラットフォームはサービスを一時停止するか、証券会社として登録することを余儀なくされる可能性があります）。この法的不確実性自体が運用上のリスクとなります。
5. 事業および競争リスク
ステーキング サービスを提供するには、通常、クライアントと収益を共有する必要があります (収益は透明性があり、プロトコルによって決まるため)。取引所の報酬手数料が高すぎる場合、顧客はより利回りの高い競合他社や分散型プロトコルに目を向ける可能性があります。それどころか、手数料が低いとプラットフォームの収益が圧迫されることになります。さらに、ステーキング サービスは均質化しており、競争力のある利回りやユーザーフレンドリーなステーキング オプションを欠いているプラットフォームは、これらの利点を持つ競合他社に市場シェアを奪われる可能性があります。
マンキュー弁護士の要約
ステーキング サービスは顧客にとって収益性が高く魅力的ですが、プラットフォームは複雑な技術インフラストラクチャを管理し、進化する法的枠組みに対応する必要があります。ステーキング業務を成功させるには、堅牢な保管セキュリティ対策、明確なリスク開示、規制の変更に適応する柔軟性が必要です。これらはすべて、約束されたリターンが取引所（またはそのユーザー）を過度のリスクにさらさないようにすることを目的としています。
香港にとって、SFCの新しい質権ガイドラインは、現地の仮想資産規制のダイナミックな進化を反映しています。 CSRCは、質権サービス提供の規則を策定することにより、仮想資産エコシステムの発展と投資家保護のバランスを取ることを目指しています。このガイダンスは待望の明確さを提供しますが、ステーキングに固有のリスクは依然として残ります。プラットフォームと投資家の両方が、潜在的なリスクを十分に理解した上でステーキング活動に参加する必要があります。 CSRC によって確立された規制の枠組みは、仮想資産セクターの将来の発展の基盤となるものであり、業界が成熟するにつれてこれらの規制の進化を注意深く追跡することが重要になります。
