著者 |郭芳信、李暁北
導入
2025年12月1日、重大ニュースが報じられました。香港証券取引所によると、HashKeyは香港で最初に認可された仮想資産サービスプロバイダー（VATP）の1つとして、香港証券取引所の上場審査を正式に通過しました。
1、2ヶ月ほど前から、HashKeyがIPOの準備を進めているという噂が市場で流れていました。12月1日、HashKeyは公聴会を通過し、「公聴会後情報セット」を公開しました。多くの中国本土の読者は、「HashKeyのIPOはどこまで進んでいるのか？」と疑問に思っていることでしょう。
香港証券取引所は、法的観点から、HashKeyの事業基盤、複雑なコンプライアンス体制、財務状況、コーポレートガバナンス体制など、HashKeyの基本情報について包括的なデューデリジェンスと審査を実施しました。これにより、HashKeyは実質的に主流の資本市場への参入が認められ、上場に一歩近づきました。
HashKeyが香港証券取引所の情報開示プラットフォームで公開した公聴会後情報パック（PHIP）は、一部の機密情報が開示されていないことを除けば、内容と情報密度の面で中国本土の読者に馴染みのある従来の目論見書と非常によく似ている。
PHIPでは、HashKeyの主要な財務データ、株式および管理構造などのコア情報を確認でき、これはHashKeyがなぜ「香港初の暗号株」になると期待されているのかを理解する上で重要な文書です。
本日、Crypto Law はこの「目論見書」の詳細な法的分析を提供し、皆様に貴重な洞察を提供したいと考えています。
コンプライアンスアーキテクチャ分析
1. 複数の管轄区域における規制当局の承認
HashKeyの核となるのは、グローバルに構築された管轄区域をまたぐコンプライアンス体制です。Crypto Lawyerは以前、コンプライアンスは相対的な概念であり、特定の管轄区域においては、現地の規制を継続的に遵守することがコンプライアンスを構成すると述べてきました。しかし、デジタル資産は流動性が高く、香港の厳格な取引所流動性規制を考慮すると、香港のライセンスだけでは明らかに不十分です。最近の規制緩和により、取引所は海外の流動性にアクセスできるようになっていますが、海外の国や取引所の資格については依然として厳しい制限が残っています。詳細については、Crypto Lawyerの記事「Web3 Lawyersによる詳細な政策解釈｜香港仮想資産取引プラットフォームに関する新規制（パート1）：仮想資産取引プラットフォームによる流動性分配に関する通達」をご覧ください。
そのため、多くのプラットフォームのコンプライアンス問題は、グローバルにサービスを提供することが求められているにもかかわらず、特定の地域でのみ会社を設立し、ライセンスを申請しているという事実に起因しています。HashKeyの解決策は、世界中の様々な金融センターに法人を設立し、現地の規制要件を遵守することです。PHIPのデータによると、HashKeyの事業範囲は、香港、シンガポール、日本、バミューダ、UAE、アイルランドなど、アジアおよび世界の主要金融センターを網羅しており、これらの地域でライセンスを取得しています。これは、非常に高い法的運用コストとガバナンス能力に基づいており、単に各地のライセンスを「収集」するのではなく、法的マトリックスをグローバルに拡大しています。
2. テクノロジーと内部統制のコンプライアンスを優先します。
PHIPによれば、HashKeyの資産保管とプラットフォーム運営の取り決めは、基本的に香港の規制システムと一致している。
文書によると、HashKeyは顧客資産管理に関して比較的厳格な措置を講じており、顧客資産の保管構造は同社の資産とは完全に分離され、独立したシステムに属していることを繰り返し強調している。顧客のデジタル資産は主にコールドウォレットに保管されており、2025年9月30日時点で、プラットフォームの資産の96.9％がコールドウォレットに保管されている。その他の一般的なコンプライアンス措置には、マルチ署名承認プロセスの採用、顧客の法定通貨資産を独立した信託口座に保有することなどが含まれる。
さらに、香港の他の認可取引所とは異なり、HashKey Groupは「規制に配慮した」Ethereumレイヤー2拡張ネットワークであるHashKey Chainを構築しました。これは、個人ユーザーや一般的な分散型アプリケーション向けのパブリックチェーンではなく、機関投資家向けのコンプライアンスサービスを提供するために特別に設計されたインフラストラクチャとして位置付けられています。PHIPはまた、HashKey Chainがトークン化された証券の基盤システムとして大手金融機関に採用されていることを指摘しました。
文書によると、HashKey Chainはプロトコル設計段階でコンプライアンスを考慮しており、このチェーンにおける発行、送金、決済は事前に設定されたルールに従わなければならないことを意味します。香港政府が重視する透明性、監査可能性、そして透明性は、基盤となるインフラストラクチャによって直接支えられています。
これにより、企業は複雑なシステムをゼロから構築する必要がなくなり、HashKey Chain は企業に技術コンプライアンスの開発コストを負担させることなく規制要件を満たすことができるため、従来の金融業界全体で準拠したデジタル資産の導入が加速します。
3. ガバナンス体制の開示
PHIP における HashKey の企業統治構造の完全開示は、他の文書ではほとんど言及されていない部分です。
まず、企業構造についてですが、HashKey Holdingsはケイマン諸島に登記された免税有限会社です。書類の冒頭には、適用されるケイマン会社法、香港会社条例、コーポレートガバナンス・コードが記載されており、これはHashKey Holdingsが香港証券取引所の上場企業基準をベンチマークし、これらの基準に完全に準拠したガバナンス構造を構築していることを意味します。
例えば、PHIPはIPO後の取締役会を、執行取締役1名、非執行取締役1名、独立取締役3名で構成し、監査委員会はすべて独立取締役で構成することを明らかにしました。これは上場企業では標準的な構成ですが、Web3関連企業では一般的ではありません。HashKeyのガバナンス構造は一見地味に見えますが、法的な観点から見ると、同社の成功に重要な役割を果たしています。
意義
HashKeyのIPOをめぐる議論は、その独特な法的地位もあって、特異なものです。Crypto Lawは、HashKeyとOSLが頻繁に比較され、「香港初の暗号資産銘柄」の称号にふさわしいのはどちらなのかという議論が交わされていると指摘しています。法的な観点から見ると、OSLはIPO時点でVATPライセンスを保有していませんでした。一方、HashKeyはVATPライセンスを取得して従来の資本市場への参入を試みた最初の企業であり、規制面および業界への明確な影響を及ぼしています。
CryptoSaltによると、HashKeyの香港での進歩は、主に強力な外部からの推進力と明確な内部開発目標によるものだという。
香港政府は現在、暗号資産政策に関して絶好の機会を迎えています。香港は間違いなく中国の暗号資産パイロットプログラムにとっての橋頭保であり、香港政府はその成果を示すためにコンプライアンスの成功事例を必要としていると考えられます。香港のVATPのベンチマークであるHashKeyが上場に成功すれば、Web3とコンプライアンスは矛盾するものではなく、制度化によって達成可能であることを本質的に実証することになります。
もちろん、コンプライアンスはビジネスの観点から極めて重要ですが、そのコストも相当なものです。継続的なリスク管理、AML/KYC、ネットワークおよび技術セキュリティ、監査費用など、複数の規制枠組みに基づく法的義務を負うには、継続的な財政支援が必要です。PHIPのリスク要因セクションには、プラットフォームの運営中に規制当局による審査、調査、執行手続きに直面する可能性があり、多大な時間と法的およびコンプライアンス費用が発生する可能性があることが明記されています。HashKeyの義務は継続的なものであり、一度限りの投資ではありません。
さらに、株式公開を通じて機関レベルの信頼と世界的な評判を獲得できることは、民間の取引所よりも、安定した安全なパートナーを求める従来の金融機関にとってはるかに魅力的です。
