欧盟在加密资产监管领域一直走在全球前列，其于去年 10 月通过的《加密资产市场监管法案（MiCA）》旨在在联盟内部建立统一的加密资产监管框架。稳定币（Stablecoin）是一种以法币或其他资产为锚定的加密货币，旨在降低价格波动，提高支付效率和金融普惠。由于稳定币与主权货币挂钩，对金融稳定和税务政策都有重要影响，因此，稳定币监管日益成为国际加密资产监管的重要部分。本文以 USDT 稳定币为例，分析了 MICA 法案中对稳定币的规范要求，以及这些要求对 USDT 及发行方带来的影响与其应对措施，为其他国家和地区制定相关法规提供参考。
1 MiCA：欧盟加密资产迈入统一监管时代
1.1 MiCA 较原有监管体系的完善
MiCA 是欧盟在 2020 年 9 月与《数字运营者法案》（DORA）和《欧洲数字金融战略》（EDFS）等一起提出的关于加密资产市场的法规框架，这些法案共同构成欧盟数字金融战略，旨在构建一个安全、创新和包容的数字金融市场。MiCA 也是欧盟首个针对加密资产的全面监管框架，涵盖加密资产发行、交易和服务提供等方面，旨在在联盟内部建立统一、透明的加密货币监管标准和要求。
相较于以往的监管方案，MiCA 将广泛覆盖非官方加密资产，包括业内常提起的稳定币、实用代币等，而欧盟以往的监管框架只涵盖了部分具有金融工具属性的加密资产。MiCA 法案根据加密资产是否参考其他资产来锚定其价值来进行分类，目的是为了区分不同类型的加密资产所面临的风险和挑战，并制定相应的监管要求：
电子货币代币（E-Money Tokens）：是指与单一法定货币挂钩的加密资产，其目的是作为现金的电子替代品，可以用于支付或转账。例如，与欧元挂钩的电子货币代币就属于这一类。
一篮子资产代币（资产参考代币，Asset-Referenced Tokens）：是指与多种法定货币或其他资产挂钩的加密资产，其目的是保持稳定的价值。
其他加密资产（Crypto-assets, other than Asset-Referenced Tokens or E-Money Tokens）：是指不属于前两类的任何加密资产，包括了大部分加密货币与实用代币等。比特币、以太坊等就属于这一类。
从 MiCA 对加密资产的分类方式中不难看出其监管重点在于电子货币代币和一篮子资产代币这两种稳定币，而非其他加密资产。为此，MiCA 明确，证券型代币等由现行欧盟金融法规制范围的加密资产不受 MiCA 规制。
同时，MiCA 将对加密资产发行者和服务提供者提出更为严格的要求，包括许可证、储备金、信息披露、治理结构；而以往的欧盟监管框架（欧盟反洗钱指令，5AMLO）只对反洗钱和消费者保护等方面有一些基本的规则。此外，MiCA作为一项强制适用的欧盟法律，将会赋予欧盟层面的监管机构一系列的监督和执行权力，如允许欧洲银行管理局（EBA）和欧洲证券及市场管理局（ESMA）监管重点资产参考代币和重点电子货币代币的发行者和服务提供者，监管措施包括核准、暂停或撤销其许可，对其进行定期检查等。对 MiCA 框架的更多内容和历史沿革感兴趣的读者，可以阅读 TaxDAO 此前发布的《欧盟加密监管即将迈入统一时代：历史回顾与未来展望》和《欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）解读及比较》。
1.2 MiCA 对稳定币的监管要求
MiCA 针对两种稳定币的监管方案大同小异，除在具体规定细节上有所差异外，总的而言，其监管要求可以概括为以下几个方面。
第一，欧盟境内管理和授权。MiCA 硬性规定，加密资产服务提供商应在欧盟拥有其有效管理的位置，并且至少有一名董事应居住在欧盟。有效管理场所是指对业务进行必要的关键管理和商业决策的地方。所有在欧盟提供稳定币服务的实体都必须获得欧盟的授权，并遵守欧盟统一的监管规则，如资本要求、治理安排、风险管理、信息披露、客户保护、反洗钱和反恐怖融资等。如果稳定币被划分为重要（significant）资产参考代币或电子货币代币，将会有额外的监管措施。
第二，发行监管。所有发行或提供稳定币的实体都必须在欧盟范围内发布白皮书，并向有关主管当局报告。MiCA 具体列示了稳定币白皮书的信息要求和风险声明。同时，MiCA 还对稳定币发行和营销过程进行了相应规制，以减少金融诈骗风险。
第三，报告义务。对于总发行价值超过 1 亿欧元的资产参考代币，MiCA 规定了严格的报告义务，其要求 VASP 报告持有人数量，发行的资产参考代币的价值、资产储备的规模，相关季度每天的平均交易数量、平均总价值，以及估计一个相关季度内与该稳定币用作单一货币区内交换手段的平均日交易量与平均总价值。
第四，流动性储备义务。MiCA 要求代币发行者建立足够的流动性储备来保护消费者，如针对资产参考代币发行方而言，其作为存款持有的每种法币的最低金额，不得低于 EBA 发布的参考金额的 30%。同时，代币持有者始终有权进行赎回（永久赎回权），并且管理储备金运作的规则也将提供足够的最低流动性。所有稳定币都将受到欧洲银行业管理局（EBA）的监管。
第五，规模限制。MiCA 规定，非欧元支持的资产参考代币的每日交易笔数和交易量不应超过 100 万笔和 2 亿欧元。当前文第二项中估计的平均日交易量与平均总价值超过上述标准时，MiCA 要求发行人停止发行该代币，并且提交改进计划，以确保未来该稳定币季度内平均日交易量和平均总价值分别保持在 100 万笔和 2 亿欧元以下。MiCA 通过这个限制来防止非欧元支持的资产参考代币对欧元区货币政策和金融稳定造成潜在影响。
2 USDT：稳定币“龙头”及其欧洲业务
USDT 是一种以美元为锚定价值的电子货币代币，由 Tether（原名RealCoin）发行和管理。Tether 的母公司 iFinex 于 2012 年在香港成立，其管理团队包括 Jan Ludovicus van der Velde（首席执行官）、Giancarlo Devasini（首席财务官）、Philip Potter（首席战略官）等人。2014 年，RealCoin 更名为 Tether，并宣布与 Bitfinex 交易所建立合作关系（后者是欧洲最大的加密货币交易所，也是 iFinex 的子公司）；而 Tether 的主要银行合作伙伴 Noble Bank 是一家在波多黎各注册的企业。
USDT 是在欧洲最早被接受和使用的稳定币之一，其最大特点在于稳定性。Tether 宣称，每个 USDT 都由一美元的法定货币或等价资产所支持，并且可以随时兑换。Tether 还声称其储备资产由第三方审计机构进行定期审计，并在其官网上公布其储备资产和发行量的数据。然而，Tether 储备资产的真实性和透明度也一直受到质疑，其参与操纵比特币价格的“小道消息”也甚嚣尘上。
无论如何，因 USDT 具有低波动性、高流动性、跨链兼容性等特点，其已经成为目前加密货币市场中最流行和最广泛使用的稳定币。就在欧盟的使用情况而言，USDT 可以在欧盟许可的多个加密货币交易所或平台上进行交易，如 Uphold、Bitfinex、Binance 等，这些交易所的 USDT 交易量占全球 USDT 交易量的一半以上。
3 MiCA 如何影响以 USDT 为代表的稳定币？
3.1 MiCA 对稳定币市场的影响
如前所述，MiCA 法案将对非欧元支持的稳定币施加严格的限制和监管。其中最值得关注的规定莫过于非欧元支持的资产参考代币的交易限制。其中，非欧元支持的资产参考代币是指那些不以欧元或欧元区成员国的法定货币为锚定资产的资产参考代币。这一严格的监管要求将会削弱稳定币市场的流动性，收缩其规模。
针对以 USDT 为代表的电子货币代币，MiCA 规定：“电子货币代币应被视为电子货币，”且“电子货币代币发行人应按面值并在收到资金后发行电子货币代币”。这就意味着电子货币代币发行商应当以 1:1 的比率发行稳定币，这从法律上明确了发行商的资产储备义务。进一步地，MiCA 对电子货币代币的储备资金也进行了规定。首先，MiCA 规定发行商收到的资金中至少有 30% 始终存入信贷机构的独立账户，这就意味着发行商必须维持 30%的储备金，以供投资者随时赎回代币。同时，MiCA 对除储备金以外的剩余资金用途也有着严格的限制，其要求发行商必须将其“投资于安全、低风险的资产”，投资的资产应符合市场风险、信用风险和集中风险极低的高流动性金融工具的条件，并以与电子货币代用币相同的官方货币计价。不难看出，以上措施的主要目的是提高市场稳定性和降低风险。
根据 CoinGecko 的数据，截至 2023 年 10 月 8 日，USDT 在全球加密货币交易中的占比为 73.5%，远高于其他稳定币或法定货币。因 USDT 如此大的体量，它将被欧盟视为重要的（significant）电子货币代币，则其将被 EBA 直接监管，并且遵守更为严格的监管措施，例如每六个月进行一次独立审计等。
3.2 MiCA 对稳定币发行商的影响
MiCA 的新监管规则将给 Tether 带来重大合规挑战，尤其是考虑到 Tether 一直没有彻底公开透明地披露其储备金状况和构成，也没有接受过更多权威的独立机构的审计。Tether 还曾经卷入过多起诉讼和调查，包括与纽约州总检察长办公室达成 1850 万美元和解，以及被美国司法部传闻调查涉嫌银行欺诈、洗钱和非法运营等罪名。未来，以 Tether 为代表的稳定币发行商将会面临较大的合规改革成本。Tether 应积极推进其自身的合规进程，与欧盟监管机构和第三方审计机构建立良好的合作关系，以提高其市场信誉和竞争力。
面对愈加趋严的监管要求，Tether 已采取措施推进自身合规进程，例如其近日宣布将与全球第五大会计师事务所 BDO International 的意大利分公司达成合作，未来，后者将负责审计该公司的储备金保证和证明报告，并计划将审计报告的发布方式从每季度发布改为每月发布。在 MiCA 的框架下，稳定币发行将变得更为合规和透明。
[1] EU. (2023). REGULATION (EU) 2023/1113 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL.
[2] TAXDAO. (2023). 欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）解读：实施背景、主要内容及同类型比较.
[3] TAXDAO. (2023). 加密货币“双刃剑”即将迎来立法规制？稳定币监管现状与展望
[4] 刘磊, 郑雨琪. (2023). 解读欧盟《加密资产市场监管法案（草案）》（MiCA）.
