下一个Hyperliquid还是昙花一现？深度分析Lighter的特色、竞争、估值和风险

永续合约交易所赛道正在经历一场技术革命。继Hyperliquid点燃整个DeFi衍生品市场、揭开行业新序幕后，近期又有CZ亲自下场喊单的Aster异军突起，一时风头甚至盖过了Hyperliquid，为这场热潮添了第二把火。而在这两个明星项目的光环之外，一个名为Lighter的新项目也在悄然崛起，凭借独特的零手续费模式和ZK Rollup技术架构，在短短几个月内就吸引了超过5.6万用户和7亿美元的资金锁定，同样引发了市场的较大关注。这个被誉为"下一个Hyperliquid"的项目，究竟有什么过人之处？

核心特色

专为交易优化的ZK架构

传统CEX执行速度快，但是中心化、不透明，容易出现"黑箱操作"损害交易者的利益。而DEX虽然将一切操作上链，使交易所行为透明可验证，但是导致交易撮合速度慢，用户交易体验差。为了解决这一问题，DEX涌现出不同的技术流派：

以dYdX为例，都是"链下撮合、链上结算"，虽然提升了订单撮合、执行速度，但是链下部分还是不透明，退化回到CEX状态。
Hyperliquid是第一个成功、大规模运用的全链上的DEX。Hyperliquid不仅是一个简单的DEX，而是一条为了交易而专门定制的Layer1。通过全面优化执行层、共识层，Hyperliquid才实现将交易所功能全面上链的同时，还保持高吞吐量，满足高频交易、做市商等专业交易团队对于实时性的要求。

而Lighter走出了第三条道路。Lighter是一条Ethereum生态下的zk-rollup，其交易所功能（比如订单撮合、强制平仓）都是在Layer2的单一Sequencer完成的，就和CEX是一样的，速度快，但不透明。为了解决其缺点，Lighter通过零知识证明（ZK Proof）来确保了交易的公平性。每笔撮合和强制平仓的计算结果都会生成ZK证明并提交到Layer1验证。这意味着：所有撮合都严格遵循价格时间优先原则，无法进行暗箱操作或插队交易（理论上应该如此，而实际情况呢？接下来笔者还会再谈到这一点）。所以说，Lighter走的是“中心化执行、去中心化验证”的第三条道路，实现执行效率与信任复明之间的平衡。

但是以上方案也有缺点，传统的ZK Rollup需要处理各种复杂的智能合约操作，生成证明的速度往往很慢，满足不了专业交易团队对于实时性的需求。Lighter最大的亮点在于其自研的ZK Rollup技术方案。与市面上的通用型ZK Rollup不同，Lighter专门针对订单簿交易进行了深度优化。而且因为只需专注于撮合逻辑，Lighter得以大幅简化零知识证明的复杂度，实现亚秒级生成ZK Proof，满足专业交易团队对于实时性的要求。

双层架构安全保障

Lighter的核心架构采用了"资产托管在Layer1，交易执行在Layer2"的设计思路。具体来说：

Layer1（以太坊主网）：负责资金托管，所有用户资产都存放在经过审计的智能合约中。
Layer2（Lighter网络）：负责高速撮合和结算，最终账户状态以压缩diff形式发布在L1。

这种设计的最大优势是安全性。即使Lighter的Layer2系统完全崩溃，用户的资金依然安全地保存在以太坊主网上，可以通过紧急退出机制取回。

LLP双重用途创新

Lighter设有公共流动性池LLP（类似于保险基金），用于承接穿仓损失和为平台提供做市流动性。用户可以将资金存入LLP，为Lighter贡献流动性，同时享受做市收益。这个设计就是在模仿Hyperliquid的HLP机制。

未来版本中，用户存入LLP的资金不仅能获得作为LP的做市收益，还计划允许LP份额作为保证金参与交易，实现资金的双重利用。这一设计使资金不再闲置，提高资本效率（类似于Aster的USDF等收益型抵押品模式），不过目前此功能尚未上线，实现过程中需充分考虑风险控制，在下面章节中，笔者还有详细论述。

零手续费策略

Lighter采用了在DeFi领域颇为大胆的商业模式——对普通用户完全免收交易手续费。无论是挂单（Maker）还是吃单（Taker），用户都能享受零成本交易。这在手续费动辄万分之几的DeFi世界里，无疑是一个巨大的吸引力。

那么平台如何维持运营并盈利呢？答案是"付费API模式"。

普通用户：挂单、吃单皆免费，但是撮合有200-300毫秒的延迟。
高级账户（Premium）：挂单收取0.002%，吃单收取0.02%。但是撮合延迟大幅降低：挂单取消0毫秒，吃单150毫秒。

专业交易员和做市商为了获得更低的延迟和更好的服务质量，愿意支付这些费用。此外，平台还通过清算费（最多1%）和其他增值服务获得收入。

但是不要忘记"免费是世界上最昂贵的东西"，Lighter这套免费策略不禁让人联想起Robinhood的"订单流支付"（PFOF）玩法，另外零手续费也鼓励了一部分"刷量交易"（Wash Trading），这方面的风险笔者将在下文中还有论述。

项目现状与数据

开发进度

Lighter于2023年底开始测试，2024年运行早期版本（彼时称"zkLighter"）并在2025年初开启私测。截至目前（2025年9月），平台仍处于邀请制的测试网/封测阶段，尚未完全开放公众使用，具体主网上线和发币时间官方尚未公布。
由于尚未主网上线，Lighter核心代码暂未完全开源，但智能合约已通过审计（ZK电路由ZKSecurity审核），未来主网发布时可能会同步公开代码细节以供社区监督。

增长数据表现

从数据表现来看，Lighter的增长确实令人瞩目：

用户规模：截至2025年9月，注册用户数已超过5.6万人
资金规模：总锁定价值（TVL）从今年3月的250万美元飙升至超过7亿美元，增长了280倍。
交易活跃度：日均交易量从夏季的几亿美元攀升到近期的约80亿美元，2025年9月25日甚至达到189亿美元，快速接近Hyperliquid的市场份额。近期其日交易量甚至反超Hyperliquid。

但是另一方面，Lighter的未平仓合约总额（Open Interest）相对偏低。目前Lighter的OI约在13亿美元左右，比Hyperliquid的130亿美元少了一个数量级，也低于Aster近期15亿美元的水平。高交易量、低OI暗示Lighter、Aster两个新晋热门平台存在大量短线频繁对倒交易行为，笔者将在后文风险部分对此剖析。

竞争对比分析

作为新生代ZK架构永续DEX，Lighter常被拿来与Hyperliquid（率先点燃perps热潮的明星项目）和Aster（背靠币安生态异军突起的后起之秀）进行对比。下面我们从去中心化、性能吞吐、产品功能、生态整合等方面，将Lighter与Hyperliquid、Aster进行横向比较，分析各自的优劣异同。

底层架构与去中心化

Hyperliquid：定制化的Layer1有多个验证节点，理论上是去中心化的。但是由于节点数量少，而且全部由团队控制，所以去中心化实际程度有限。
Aster：核心撮合在链下实现，更加中心化。
Lighter：作为Rollup，只有单一Sequencer负责撮合，执行层中心化，但验证ZK Proof耗费很少资源，轻量节点也可以验证，所以验证过程是高度去中心化的，从而弥补了"中心化执行"的不足。另外资产账本都在以太坊主网上，即使Lighter团队消失，也允许用户自主取回资金，资产安全得到充分保障。

性能与交易体验

Hyperliquid：每秒处理数十万笔订单，极端行情下仍保持稳定，不堵塞不宕机。
Lighter：实现毫秒级撮合，零知识证明亚秒级生成，体验接近中心化交易所。性能够用，极端情况下有轻微卡顿。
Aster：受限于BNB链3秒出块时间，性能相对较弱。为弥补性能差距，普通用户可与其自动做市池一键成交，相当于直接吃AMM池流动性，省去挂单等待。未来Aster计划推出自己的ZK Rollup链来改善性能和隐私，这将使其未来架构更类似于Lighter。

产品功能与创新

Hyperliquid：作为先行者，功能相对均衡成熟。既有现货交易，又有永续合约交易。HIP-3允许用户自行创建合约市场，必将促进美股等RWA产品在Hyperliquid上的交易。HIP-4提出在Hyperliquid上开展"预测市场"。
Aster：借力币安影响力快速获客。功能上有三点创新：多链流动性共享、1001倍高杠杆、规划中的暗池交易，吸引高风险偏好的投机者。另外，Aster已经上线美股永续交易，包括特斯拉、苹果等股票合约，让用户24/7交易美股价格。
Lighter：其作为以太坊Layer2，有望与以太坊主网和其他Rollup生态实现良好兼容，例如直接支持用户以任意以太坊主流资产作为保证金，并可与以太坊上的钱包、策略协议对接，发挥以太坊DeFi乐高的组合优势。此外，Lighter规划中的LLP保证金双用功能是一项潜在创新：它让流动性提供者在赚取做市收益的同时，还获得参与交易的机会，相当于赋予LP一种收益型抵押品的属性。

流动性深度与交易成本

Hyperliquid凭借巨额做市资金（HLP池一度高达$15亿+资金）以及丰富的机构做市商参与，其主流交易对的买卖盘深度甚至超越部分二线CEX，交易滑点和隐含点差极小。其手续费虽不为零，但挂单0.01%、吃单0.03-0.05%的费率在DEX中已非常低廉。综合来看，Hyperliquid为大资金交易者提供了接近CEX的低成本环境。
Lighter走的是零手续费换取更大点差的路线：普通用户不需要支付手续费，表面成本更低，但做市商为了盈利会加大买卖报价差距来覆盖成本。因此Lighter用户实际交易的点差可能略高于Hyperliquid。特别是小众交易对，由于Lighter尚缺广泛做市商参与，流动性深度相对不足，有用户反馈Lighter在部分altcoin上的盘口厚度落后于Hyperliquid。
Aster的情况更为复杂：其普通模式通过ALP自动做市池提供流动性，深度取决于池中资产规模和算法；Pro模式则因多链原因，做市商资金分散，且币安系做市商多集中在BNB链上，导致非BNB链标的的深度一般。

估值分析

基于收入预测进行估值：

Hyperliquid参考：

日收入保守一点也要超过300万美元，这样计算下来，年化收入约11~12亿美元。
根据目前HYPE约450亿的FDV，约40倍的PE。

Lighter预测：

Lighter最近的交易量超过了80亿美元。但是考虑到目前Lighter这种旺盛势头未必能够持久，再加上市场普通认为这些交易量包含了太多的Wash Trading，笔者谨慎乐观地假设未来稳定日均交易额40亿美元。
Lighter目前对普通交易不收取手续费，收入主要来自高级账户费率。假设每天有20%交易来自付费用户，而平均费率0.01%，则年化收入约40亿 * 20％ * 0.01% * 365 = 约$3000万美元。
采用与Hyperliquid类似的40倍PE，笔者预估Lighter的FDV约12亿美元。

目前Polymarket预测市场给出80%概率认为Lighter上市估值会超过20亿美元，体现过市场对于Lighter的乐观情绪。这种高溢价体现出市场对高性能Orderbook DEX赛道的热捧。

风险分析

商业模式存疑

Lighter目前免除了用户交易手续费，这确实在初期吸引了大批用户，但长期来看平台盈利从哪来？赚谁的钱？

"免手续费"策略不禁让人联想到Robinhood等传统零佣平台。Robinhood是将收入来源将转向"订单流拍卖"，即向做市商/高频交易机构收取费用，让他们在有利价格上成交。这实际上是将成本转嫁到点差：散户表面不付手续费，但交易时可能成交在更差的买卖价差上，被做市商"吃点差"。Lighter创始人在播客中并不讳言对Robinhood模式的认同，认为DeFi可以学习这种"羊毛出在猪身上，让牛来买单"的思路。然而加密市场的交易者结构与美股不同——加密用户相对更小众且专业化，对于点差敏感度更高，否则也不会有从vAMM到CLOB模式的技术迁徙。如果Lighter零费率导致点差显著大于竞品，老练的交易者会察觉并流失。

此外，既然高速API付费是Lighter的主要的收入来源，Lighter本应优化这部分用户的体验。但社区有人反映Lighter对外部接口开放缓慢，API文档匮乏、对接体验不佳，令人质疑团队是否有意把散户订单流留给自家内部团队吃，不想让外部高频交易、做市团队分羹。

交易数据真实性问题

Lighter亮眼数据背后可能存在不少水分。最明显的异常指标是交易量与未平仓合约（Open Interest）的比值。这个指标的正常范围常应在5倍以内，Hyperliquid的这个指标约0.76倍，而Lighter的这个指标上是约27倍，远超正常水平。

这种异常的高换手率强烈暗示平台上存在大量短线频繁对倒交易。由于Lighter尚未发行代币，用户刷高交易量的主要动机是争取未来空投积分排名。零手续费大大降低了刷量成本，使得某些用户可以在自控账户间频繁交易，制造巨额成交量而几乎不承受损失。

从链上数据分析，Lighter上很多头部地址日内开平仓上千次，但持仓很少隔夜留存，这完全符合挖空投薅羊毛的特征。

而OI偏低进一步印证场内并未有大规模新增真实流动性，大量交易可能是左手倒右手。一旦空投发放结束，这部分"假繁荣"的交易量很可能快速消失，平台活跃度面临断崖式下滑。

LLP复用风险

LLP未来计划允许用户使用其LP份额作为抵押品参与交易，这种"一钱多用"的创新可能引入复杂的系统性风险。设想以下极端情况：

Lighter团队是拿LLP中的资金做市。虽然Lighter团队不乏专业交易员，但是参与交易就有"亏损"的风险。市场单边剧烈波动，LLP作为对手盘承受重大亏损，导致每个LLP份额的净值下跌。
如果同时有用LLP份额作为保证金的用户交易失利，其Margin账户中的LLP份额数量也要被扣除。
做市亏损和交易亏损叠加，LLP净值和Margin账户中的LLP数量同步下滑，放大了用户的Margin账户的损失，可能触发连环强平，进一步加剧系统不稳定

正因为存在这种风险，Hyperliquid等成熟平台的保险基金都是独立运作，不允许用户抵押再利用。Lighter要成功实现这一功能，需要设计完善的风险控制机制，如：限制LLP抵押率上限、引入动态风险参数调整、建立多层次的风险缓冲机制。

团队治理不确定性

创业项目的成败与团队素质密不可分。Lighter的创始人及团队技术背景强大（创始人Vladimir曾在AI和FinTech领域任职，核心成员包括前机构量化工程师等），但业内也有一些不利传闻引发担忧。

Lighter其实并非一夜成名的新项目，其前身"zkLighter"早在2022年已立项，但最初并不火热，直到2023年底Hyperliquid走红后团队才加速推进，给人感觉有"趁风口赶进度、匆忙发币变现"之嫌。
网上有传闻质疑创始人作风不稳。据一位分析博主JulianKin爆料，Lighter创始人Vladimir Novakovski曾违背对多位合作伙伴的返佣承诺，在利益分配上食言；还有传闻称其迷恋迈阿密游艇派对等奢靡生活，私生活不够自律。
尽管许多资料上都说Lighter得到了a16z和Lightspeed的投资。但是也有资料宣称，a16z和Lightspeed投资的是Novakovski的上一个项目Lunchclub，一个AI社交平台。所以Novakovski其实是拿着Lunchclub主业的钱做了一个副业项目Lighter，没想到"无心插柳"，Lighter现在反而火了。如果以上说法属实，实际上Lighter没有得到任何知名机构的背书，反而可能被前一个项目的投资人拿来作为套现退出的渠道。