从过去到未来，RWA的范式演进

摘要

RWA 正在经历深刻的范式迁移——从证券型代币发行（STO）的实验阶段，到以美债作为核心储备的美元稳定币成熟阶段，再到面向未来的以高性能公链+新一代流动性解决方案构成的下一代金融基础设施。

这场范式迁移，不仅体现了 Crypto 技术逻辑的演进，更折射了金融秩序即将到来的重构与革新。

01 RWA的范式演进

RWA 的范式演化本质上是区块链能力栈扩展的历史。

2009-2015 年：染色币的早期 RWA 尝试

2009 年比特币创世区块诞生，成功建立人类文明史上第一份去中心化价值账本。但构建“一个 P2P 电子货币”的中本聪愿景，导致中本聪本人及后续的比特币开发者如 BitcoinCore 团队等等，坚持“验证大于计算”的开发理念和使用非图灵完备的脚本语言，使得比特币主网至今难以作为承载 RWA 资产的基础设施。

而且，在 2009 年～2015 年这个加密行业早期阶段，RWA 概念本身尚未成熟。这一时间加密行业话语权是由加密朋克极客和奥派经济学信仰者主导的，人们热衷于分叉完全开源的比特币主网代码在共识机制、挖矿算法、签名机制方面进行再创新去创建确认速度更快、更加公平分配、更加保护个人隐私的数字货币，加入那场历史上罕见的私人货币自由市场竞争。

然而，在当时那种 “Long Bitcoin，Short The Real World” 的集体狂热气氛中，已经有一些行业先驱者如染色币（Colored Coins）的联合创始人 Amir Taaki、Mastercoin（后更名为 Omni Layer）创始人 J.R. Willett 意识到了 RWA 的可能性，并开始探索允许用户在比特币主网上创建和交易代表股票、债券、房地产等实物资产的 Coin 的技术路线。Tether 公司基于 Omni Layer 发行推出 USDT，成为最早的中心化美元稳定币之一。但由于可编程性不足和缺乏流动性支持，在加密市场主流技术范式更新之后，染色币和 Omni Layer 渐渐退出加密历史的主舞台。

2015-2020 年：STO的合规发行资产尝试

2015 年主张图灵完备技术路线的《比特币杂志》编辑 Vitalik 与比特币社区“闹掰”而创建以太坊，引入虚拟机 EVM 和智能合约，在区块链共识层之上叠加一层新的执行层，为资产代币化提供了可编程容器，进而催生了以自由发行资产为核心特征的 ICO 超级浪潮，最终引发了世界主要主权国家金融监管当局的反弹和约束。

在这样的时代背景下，STO（Security Token Offering）以合规 ICO 之名成为 RWA 的主流范式。但这个时期由于链上流动性基础设施不健全、充当链上-链下中间层的预言机不成熟和去中心化金融应用场景缺乏，RWA 处于形式化概念炒作状态，退出通道基本选在美股/港股传统金融市场。

STO 后来的失败揭示了早期 RWA 范式存在的根本缺陷：试图将传统金融资产（股票、债券）的业务模式照搬到链上，却忽略了区块链的核心优势在于创造新型流动性而非复制旧金融体系。

2020-2022 年：DeFi Summer催生链上原住民

当时间来到 2020 年 DeFi Summer 时，在 Yield Farming 的财富效应的刺激下，传统的加密货币交易用户、科技金融领域从业人员纷纷转化为 DeFi Degen，成为真正意义上的第一代链上原住民， DeFi 协议与开发者、用户协同进化，DEX、去中心化池借贷协议、CDP 稳定币协议、去中心化衍生品交易所等新事物如雨后春笋般涌现，Uniswap 的 AMM DEX 范式彻底取代链上 CLOBs（中央限价订单簿）DEX 成为链上流动性基础设施，ChainLink 的预言机主网上线成为 DeFi 协议喂价和风险管理的基础组件。此时，RWA 从形式化概念炒作阶段过渡到落地探索阶段，链下资产端-中间层预言机-链上负债端的经典架构渐具雏形。

而在 2020 年～2022 年这一创新活跃周期，在应用层和中间层出现寒武纪大爆发的同时，共识层、执行层也在发生极速进化。这一阶段共识层的创新有：Solana 的 PoH 共识算法、Sui 和 Aptos 采用的 HotStuff 拜占庭共识算法、Avalanche 的雪崩协议共识算法等等；执行层的创新有：L1 区块链 EVM 兼容框架、支持状态并行处理的 SVM。而共识层、执行层的进化带来的快速最终确认性、快速状态执行等新特性，为 RWA 在下一周期的蓬勃增长奠定了坚实的技术基础。

2023-2025 年：美元稳定币霸权确立

2023 年～2025 年是广义 RWA（包含稳定币在内）大爆发的一个周期，这一时期美债代币化（主要形式表达为美元稳定币）取代 STO 成为 RWA 的新范式。

早期阶段的稳定币与 RWA 之间的相关性非常薄弱，当时的加密从业者从未设想过有一天稳定币会成为 RWA 的主流表达范式，中心化稳定币的资产端以商业票据为主，去中心化稳定币以加密原生资产为主。2022 年在算法稳定币 Luna、加密交易所 FTX 连续崩盘造成极坏社会影响下，美国拜登政府要求 SEC 对加密货币领域进行强力监管。迫于监管压力，稳定币运营商/协议资产端逐渐演变为以短期美国国债为主的兼具极高流动性和极低风险的投资组合。从 23 年 H1 开始，稳定币开始被加密行业从业者们视作广义 RWA 概念下的美债代币化子类实例。

以 USDT 为例，最初声称 100% 由美元储备支持，但实际储备包括大量商业票据（短期无担保债务）。2021 年 3 月 31 日的首次储备披露显示，储备中约 65.39% 为商业票据，现金仅占 3.87%，其余包括信托存款（24.20%）、回购协议（3.6%）和国债（2.94%）^[1]。这一披露引发市场对其透明度和风险管理的争议。随着监管压力增加，Tether 开始减少商业票据持有量。2022 年 5 月的报告显示，商业票据占比从 2021 年第一季度的 242 亿美元降至 200 亿美元，2023 年在美股硅谷银行危机导致 USDC 脱锚之后进一步降至零，转而增加现金、短期存款和美国国债的持仓，截至 25 年 9 月 2 日 Tether 资产端的短期美债储备规模～1053 亿美元^[2]。

技术层面，旨在破解区块链“不可能三角悖论”的模块化设计理念席卷整个行业，链上结算-链下执行的架构风靡，以 Arbitrum、Base 为代表的 Rollup L2 们多快好省地增加了区块空间供给（Celestia、比特币 L2），为 RWA 特别是稳定币的规模扩张提供了技术支持；Cosmos SDK 和 OP Stack 等 Baas/Raas 的技术进步（比如 Cosmos SDK ABCI++ 2.0 中的 Vote Extensions 允许区块链在共识过程中提交和验证外部数据）和成本压缩，为 Pharos 等 RWA/稳定币 Appchain 的涌现做好了铺垫；Uniswap 与 Across 联合制定的 ERC-7683 的跨链意图标准、Cowswap 为代表的意图范式、Infinex 和 Particle 为代表的链抽象 DEX、GTE、Kuru 为代表的 CLOB+AMM 流动性解决方案，进一步改善 RWA 的流动性获取能力和资本效率。

2025年 RWA 市场呈现“稳定币吞噬一切”的格局。RWA.xyz数据显示，稳定币在广义 RWA 资产中占比高达 90.7% ，成为 RWA 的绝对主体。

特朗普政府作为首届加密政府，将稳定币监管清晰化放在建立比特币国家储备同等高的优先级，并将稳定币作为巩固美元霸权、边际增加美债需求甚至全球金融秩序话语权竞争的新型解决方案。美国 GENIUS 法案（Establishing National Innovation for Stablecoins Act），为稳定币储备设立“现金+高流动性国债”的黄金标准。美国副总统万斯在25年比特币大会直言：“稳定币是美国经济实力的倍增器”。美国财政部长贝森特多数在重大公开场合谈论其对数年内稳定币规模攀升至 2 万亿及以上的乐观预期。

RWA 从 STO 为主导范式到稳定币为主导范式的演化路径表明，RWA 的终极形态不是资产的简单上链，而是在新一轮科技加速时代由 AI 和 Crypto 驱动的新科技金融基础设施逐步替代由 SWIFT、外汇市场、债券市场和股票交易所组成的旧工业时代金融基础设施，这正是 SEC 主席 Atkins 最近公布的旨在确保美国在未来保持金融领先的 Project Crypto 的愿景和目标。

而这势必在区块空间需求端催化出新一轮的指数级增长，将倒逼区块空间供应端新一轮范式革新：Monad、MegaETH、Pharos 等高功能 L1/L2 通过解耦状态执行与状态最终确认、支持状态并行处理、数据库吞吐优化等全新区块链架构设计，实现毫秒级最终确认性和 10 万级别的 TPS；Solana 推出新共识算法 Alpenglow，进一步优化区块投票和验证流程，致力于帮助 Solana 实现下一代纳斯达克的愿景，以太坊祭出“简化 L1 ”路线回归比特币的开发理念，加速以太坊主网的 ZK 化、无状态化和 L1/L2 状态最终确认性的达成，致力于成为现代金融基础结算层。

02 RWA当下的现实结构

RWA 链下资产端的当下结构与未来趋势

传统行业人士对 RWA 有许多非常“狂野”的想象，类如将某某工业园区、某某水电站等严重缺乏市场公允价格和成熟风险管理机制的非标真实世界资产通过 RWA 代币化在加密市场退出。但当前 RWA 链下资产端的市场结构中，是以稳定币、私人信贷、美债代币化、大宗商品代币化、机构另类投资基金、美股代币化为主，其他非标真实世界资产的市场份额几乎为 0。之所以出现这样的市场结构，是市场力量和技术现实经过两轮市场周期多重博弈达到的均衡状态。

以下是截至 2025 年 9 月 2 日 RWA 链下资产端当下结构中主要类别详情^[3]：

•稳定币：稳定币总规模 $2731.8 亿，月交易总量 $2.82 万亿，月活地址数 3302 万，稳定币持有地址数 1.91 亿。其中，99%的稳定币 1:1 锚定美元。TOP 5 的稳定币有USDT、USDC、USDS、USDE、BSC-USD，它们的市场占有率分别为 60.79%、25.33%、4.58%、3.43%、1.68%。正因为 USDT、USDC 这两个遥遥领先的稳定币的链下资产端中～75%为美债，导致稳定币被视为一种特殊的美债代币化 RWA。目前已发行的稳定币主要沉淀在以太坊和波场这两条链上，它们的稳定币规模分别为 $1555 亿和 $784 亿。排名第三的 Solana 稳定币规模断崖式下降至 $111 亿。

•私人信贷：私人信贷总贷款规模为 $295.8 亿，现平均收益率 9.75%，总笔数 2,583。私人信贷领域 TOP3 的实体分别是 Figure、Tradable 和 Maple，信贷规模分别为 $153.0 亿、$50.2 亿、$40.8 亿。Figure 是美国最大的非银行房屋权益信贷（ HELOC ）提供商，利用区块链和 AI 技术，为消费者提供快速在线贷款服务。Tradable 是一家金融科技公司，使私人信贷资产化，允许在市场上交易，为资产管理机构提供链上资产化平台。Maple 是一家 CeDeFi 平台，为机构和个人合格投资者提供数字资产贷款和收益产品。

•美债代币化：严格意义上美债代币化链下资产端100%由美债组成，并将持有美债收益的大部分分配给代币持有者。美债代币化总规模为 $74.6亿，平均收益率 4.08%，持有者总数 52,793。TOP5 的美债代币化项目分别为 Securitize 发行的 BUIDL、WisdomTree 发行的 WTGXX、Franklin Templeton 发行的 BENJI、Ondo Finance 发行的 OUSG 和 USDY，它们的规模分别是 $23.9亿、$8.8亿、$7.4亿、$7.3亿和 $6.9亿。

•大宗商品代币化：当下的大宗商品代币化基本等于黄金代币化。黄金代币化为加密市场引入了一种与 BTC、ETH 等核心加密资产去相关的优质大宗资产，便于机构和专业投资者分散加密投资组合风险。目前大宗商品代币化总规模 $23.9 亿，月交易规模 $9.58亿，月活地址数 7,866，持仓地址数 8.37 万。其中，Paxos 发行的黄金代币化项目 PAXG 市值 $9.75 亿，市场占有率 40.80%；泰达公司发行的黄金代币化项目 XAUT市值 $8.54 M，市值占有率 35.75%。

•机构另类投资基金：私募股权和对冲基金的 RWA 化，能够提供更高的透明度、更低的手续费和更好的流动性。目前机构另类投资基金总规模有 $17.5亿，产品总数量 27个。Centrifuge、 Securitize、Superstate 以 40.31%、37.34%、11.95% 的市场占有率位列该细分赛道的前三。

•美股代币化：目前美股代币化的总规模为 $3.42 亿，月交易量为 $1.64 亿，持有地址数 6.26 万人。Securitize 发行的美股代币化产品 Exodus Movement Inc. Class A 市值$2.26 亿，市场占有率 79.34% 。与 Kraken、Coinbase、Bybit 合作发行美股代币化产品的 Backed，旗下共有71个产品（ S&P500, T-bills, TSLA, AAPL 等等），总发行规模 $0.88 亿，月交易量 $1.63 亿。

从以上数据可以发现，RWA 的链下资产端以具有高流动性和高可信性的标准资产（美债具备垄断性地位）为主，私人信贷为辅，链上表达端的主要形式为交易媒介型稳定币、载息型稳定币（YBS）。当下 RWA 的核心商业逻辑，是将以上真实世界资产从链下引入到链上进行 Yield 生息和分散投资组合风险。

但随着新一代高性能公链（以 Monad、MegaETH、Pharos 等为代表）、新一代流动性创建范式（意图 Centric、CLOB与AMM 融合等）、新一代预言机技术（ Chainlink、Redstone 的高频喂价功能）等技术进入生命周期的成熟阶段，RWA 的核心商业逻辑将演变为出售波动率为主，即链上高频交易代币化美债、代币化美股、代币化金融衍生品并参与它们的全球定价将成为 RWA 下一个周期的新主导范式。

Robinhood 于 2025 年 4 月向 SEC 提交了一份提案，要求建立一个联邦框架来代币化现实世界的资产（ RWA ），旨在实现美国证券市场的现代化。具体来说，是将股票和债券等代币化资产视为在法律上等同于其传统形式，而不是衍生品。该联邦框架包括一个链下匹配以提高速度和链上结算以提高透明度的混合流动性系统以及 KYC/AML 合规工具。但在今年下半年 CLARITY 法案经过美国国会通过之前，Robinhood 的提案并不具备现实市场可行性。

因此，Robinhood 选择于6月30日在欧盟率先推出代币化美股交易服务，允许欧盟用户通过区块链技术交易超过200多种美股和 ETF 代币化资产。这些代币化资产基于以太坊 L2 Arbitrum 发行，未来将迁移到与 Arbitrum 同构的 Robinhood Chain 上。

RWA 中间层的组件与功能

从区块链技术的视角，RWA 中间层主要是解决链下资产端与链上负债端状态的一致性、最终确认性和链上<>链下、链<>链的消息传递的问题。从商业模式的视角，RWA 中间层主要是解决链下的安全性、可信性、合规性和链上的流动性、可获得性、应用场景的问题。

RWA 中间层堆栈由链下托管实体、状态结算层、预言机、应用层、互操作协议、链上流动性层等构成。

•链下资产托管实体：链下资产托管实体负责管理底层资产（如物理资产的保管）以及合规、公开透明、可信地铸造 RWA 资产映射 Token。目前 TOP 5 的狭义 RWA 链下资产托管实体为 Securitize、Tradable、Ondo Finance 、Paxos、Superstate，它们市场占有率分别为 28.0%，16.0%，10.6%，6.9%，6.7%。

•状态结算层：状态结算层一般由 L1/L2 区块链来充当，负责 RWA 资产状态一致性和最终确认性。目前狭义 RWA 采用的状态结算层 TOP 5 网络为以太坊、Zksync Era、Stellar、Aptos、Solana，它们的市场占有率分别为 59.4%，17.7%，3.5%，3.4%，2.8% 。RWA 状态结算层的市场占有率分布，与市场熟悉的 DEX 交易量、TVL、TX 笔数等市场占有率分布相比，差别巨大。这与当下 RWA 业务类型主要为 B端业务有关。规模巨大且活跃的散户群体更喜欢参与波动率博弈游戏。所以，对 Solana、Sui以及新一代高性能公链来说，如何加速 RWA 范式从 Yield 生息向出售波动率转化，是它们亟需解决的新课题。只有解决好这个新课题，才能更好适应这个以监管政策清晰化与币股融合为特征的新版本系统环境。

•预言机：预言机负责提供安全可靠的链下数据，确保 RWA 的链上表示与真实世界同步。例如 RedStone 的 RWA Oracle 为 Solana 链上价值 200 亿美元 RWA（包括Apollo 的 ACRED 和 BlackRock 的 BUIDL）提供价格馈送服务；Chainlink 为 Backed 、Superstate、21BTC 、ARK 21Shares (ARKB)、 Solv 等平台/协议提供 RWA 资产 PoR（资产储备证明）服务。现在预言机在 RWA 领域的场景，主要是服务是于链下资产端的 Yield 生息和链上资产借贷、清算、现货交易。未来扩展到高频交易场景的话，预言机在价格馈送速度、时间颗粒度以及成本等方面都存在优化空间。

•应用层：应用层为链上负债端提供借贷、LST、Loop、利息代币化、金库等使用场景，增强 RWA 资产的 Yield 和流动性。当前主流 DeFi 协议对 RWA 资产支持与集成尚处于早期阶段，态度相对保守。但 Plume、Pharos 等 RWA 公链在非常积极地为 RWA 构建整套应用层组件。

•互操作性协议：现在 RWA 领域跨链互操作需求最旺盛的类别是稳定币跨链互转账，这促成了Chainlink 的 CCIP 协议在该细分领域高市场占有率。但随着链抽象 DEX、意图 Centric 基础设施的完善和 RWA 链下资产端结构的嬗变，Wormhole、Across 等意图跨链桥将可能后来者居上。

•链上流动性层：RWA 链上流动性的创造从来就是系统的金融工程，既要有现货流动性方便互换，也要有期货流动性以对冲风险，既要有 AMM 形式的流动性用于冷启动和长尾资产，也要有 CLOB 形式的流动性提升资本效率和降低交易成本。当下最时髦和最完整的链上流动性层，是由 DEX 的 LP Pool、聚合器的交易路由、意图 DEX 的Solver、链抽象 DEX 的意图聚合组成。需要注意的是，现在链上流动性的优化不仅局限在区块链堆栈的执行层，而是深入到共识层TX排序和区块最终确认性能和机制层面进行优化，例如 Celestia 的新叙事 CLOB on Blobs、Solana 的新共识算法 Alpenglow 等。

RWA 链上负债端：交易媒介稳定币、YBS、RWA 权益资产

负债端是用户直接接触的金融抽象层，其 RWA 主要形式表达为交易媒介稳定币、载息型稳定币（YBS）和 RWA 权益资产 Token。

交易媒介稳定币主要包括 USDT 和 USDC，它们由中心化实体发行和维护其庞大的链上和链下流动性网络。它们具有易获得性、低转帐成本、快速确认性和可编程性等特征。交易媒介稳定币与中央银行数字法币（CBDC）存在本质的不同，交易媒介稳定币的本质是法币现金的链上映射 Token，CBDC 的本质是法币现金的新形式。美国川普政府明确反对 CBDC 而支持稳定币，而欧盟和中国选择推动 CBDC 而限制稳定币。在这一周期稳定币的应用场景除了之前提到的充当加密市场交易媒介和价值储存、跨境支付和帮助美国化债之外，还扩展到 PayFi 和供应链金融等新场景，如 Huma 的跨境结算融资、京东稳定币的供应链金融等。而下一周期传统稳定币竞争的主战场，将是 A2A 的微支付场景。Tether 和 Circle 分别投资孵化了 Stable 和 Arc 以确保它们在 AI 时代继续保持稳定币赛道的领先地位。

为了保障保护传统银行业免受冲击，GENIUS 稳定币法案禁止合规稳定币为稳定币持有者发放利息，而这恰好给了主要采用 DeFi 产品范式且处在监管沙盒中的 YBS 生存空间。YBS 收益通常来源于 DeFi 借贷、市场中性策略、质押奖励或 RWA 的利息收入。RWA YBS 包括美国国债、结构化信贷等传统金融资产，通过链上代币化之后，可作为稳定币的抵押品或投资对象。这种结合不仅增强了稳定币的稳定性，还为 DeFi 用户提供了与传统金融类似的收益机会。

RWA 权益资产 Token 是将真实世界资产（如私人信贷、大宗商品、美债、美股）上链后的权益 Token。此前的 RWA 权益资产 Token 对 DeFi 乐高可组合性和链上流动性需求不高。但在加密监管清晰化之后，RWA 权益资产 Token 嵌入 DeFi 乐高和追求更强链上流动性已经成为新趋势。例如 AAVE 近期推出的 RWA 借贷平台，支持抵押经许可的 RWA 资产借贷出稳定币。未来美债、美股、大宗商品的权益资产 Token，将与链下资产在法律框架中的资产性质上等效，从而进一步增强对 DeFi 乐高可组合性和链上流动性的需求。

观察 RWA 的现实市场结构，我们会发现现阶段成功“上链”的 RWA，基本都是美债、私人信贷、黄金、美股这类具有高流动性和公允有效市场价格的标准化资产。现阶段 RWA 能做的更多是将标准化资产封装抽象为链上 Token。

这是由于预言机对非标资产价格和所有权处理的技术瓶颈，限制了天量的非标真实世界资产（如房地产、产业园区、土地、森林、矿山等）的 RWA 化。像房地产、矿产这些非标资产，价格怎么定？所有权怎么确认？现有预言机技术还很难处理非标资产可信的价格评估和所有权验证。而且非标资产上链，通常需要成立一个法律实体（SPV）来持有实际资产，链上的代币往往只能代表收益权，而不是真正的物权。

RWA 的未来，并不是简单粗暴地把“万物都搬上链”。更现实的路径，是通过抽象化合规层（用法律实体封装现实资产）+增强链上流动性（高性能公链+ CLOB\AMM 混合做市模式），在监管合规和技术创新之间找到平衡点，从而撬动万亿级别的非标资产价值。非标资产 RWA 的大规模爆发，恐怕还得等预言机技术更成熟、监管沙盒跑通模式，预计 2026 年之后才可能迎来高速增长期。