全面解读中心化稳定币：运行机制、商业模式及未来前景

原文作者：Ans，Krypital Group

我们都知道，每次硬分叉就是一次社区共识的投票。共识最多的那条链才能确立正统性。本次ETH 2.0合并硬分叉也是如此，Vitalik Buterin表示：“在合并的那一刻，会有两个独立的网络……然后交易所，预言机提供商，稳定币提供商，它们在某种程度上决定维护哪一个网络。” 而“稳定币”毫无疑问是这其中规模最大的应用。USDC和USDT它们所捆绑的用户和市值已经深深渗透进了对各大defi协议的tvl里，成为了用户离不开的基础设施，这种情况下，这两家对社区的投票方向有极强的影响力。所以这次分叉社区都在密切关注这两家的态度。最终USDT和USDC宣布选择拥护ETH基金会的方向，本次硬分叉将只支持pos链，不支持pow链。

此次硬分叉结束后，Vitalik Buterin也提出了担忧: “在未来五到十年，以太坊可能会迎来更多有争议的硬分叉。我认为，在更远的未来，这肯定会成为一个更令人担忧的问题。基本上，USDC决定将哪条链视为以太坊的事实可能成为未来有争议的硬分叉的重要决定因素。。。到那时，也许以太坊基金会（影响力）会更弱。”

而交易所巨头Binance似乎也开始意识到了这个问题，在分叉结束后不久，Binance宣布对用户现有的USDC、USDP、TUSD稳定币余额以及新充值，以1:1的比例自动转换为BUSD。毫无疑问，此举正是在扩展自己稳定币业务的影响力。

现阶段，中心化稳定币上承载的资产数量远远超过我们在去中心化稳定币上的资产。前段时间，中心化稳定币husd，正式脱锚。也证实了我们行业这几年一直存在的顾虑，哪怕是中心化稳定币也存在脱锚风险。中心化稳定币在过去和将来很长一段时间内都会是我们离不开的话题。作为我们经常使用的重要Cefi基础设施，很多人却并不了解其具体的运作模式。在每次面对稳定币挤兑的传闻时，并不知道从哪核查储备金情况。

所以，要如何去衡量哪个稳定币更适合承载我们的资产呢？本文我们就将详细对比各大中心化稳定币的运行机制，分析其储备金分布情况，了解其背后公司的盈利模式，探讨中心化稳定币市场格局可能的变化以及其未来对公链潜在的影响。希望这篇文章能帮助你对稳定币有更清晰的理解。

USDT - Tether Limited

首先来看看我们最熟悉的USDT，USDT由注册于香港的Tether Limited公司发行，而Tether Limited公司由Bitfinex公司股东所有。由于先发优势。USDT目前发行量为680万亿美元左右，高于第二名USDC与第三名BUSD之和。是当前流动性最好的稳定币。

Tether的收入来源1：法币存入和提取

https://tether.to/en/fees/

稳定币的发行流程包括：生成、发行、承兑以及销毁四个步骤。如果机构或者个人用户需要在Tether官网出入金。新账号的验证需要收取150美金的固定费用。验证成功后就可以存入法币，在官网每次最低存款为10万美元，并且法币存入和提取都需要收取0.1%的手续费，这也是Tether的重要收入来源之一。收到用户资金后，Tether就会将生成USDT，正式发行给用户（即正式进入链上流通），用户提取USDT不需要收费。而相反的用户如果需要提现就可以将USDT存入Tether，从而取出美元，提款额最低限制也为10万USDT。

Tether的收入来源2：储备金投资组合

用户存入的法币，就成为了Tether储备金的一部分。那么这部分钱会被Tether如何存放呢？Tether的储备金审计报告每季度发布一次，本文我们以最新的两期审计报告综合对比来看Tether在储备金上的管理。

首先2022年6月30日的这份审计报告来自全球第五大会计所，BDO。这份报告显示，Tether拥有664亿美元的储备金，负债总额约为662亿美元，综合资产超过其负债。而其中79.62%的储备资金会被换成以“现金和现金等价物，短期存款及商业票据”的形式存在。

https://tether.to/en/transparency/#reports

这79.62%又具体可以细分为以下几个小类：

10.25%现金和银行存款；
0.75 %非美国国债券；
54.57%美国国库券；
12.88%货币市场基金；
15.89%商业票据和存款证

我们可以看到这部分中有10.25%是随时放在银行里的现金，存放于Tether巴哈马群岛的合作伙伴，Deltec银行中。（该银行不受sec和美联储监管）

国债和货币基金也都是安全和流动性很好的资产。但其中比较值得我们注意的是15.89%的商业票据部分，这部分资金曾被小道消息谣传买了大量恒大商业票据，一度掀起了USDT和加密市场的波动。

对此传言，Tether公司在9月6号的公告中做了声明。表示目前没有持有中国企业的商业票据。并且他们这几年已经在逐步降低其商业票据总敞口，预计到2022年10月退出所有的商业票据投资。

Tether声明公告链接：https://tether.to/en/how-tether-keeps-the-us-dollar-strong

除了上述部分，剩下的钱中：

5.25%会被购买成公司债券、基金及贵金属；
6.77%用作担保贷款

这部分值得一提的是在2021年10月，Celsius Network的CEO Alex Mashinsky表示，Celsius通过向Tether抵押BTC，他们借了数十亿美元。每年支付5%到6%的利息。在2022年6月Celsius陷入流动性破产危机时候，Tether发公告称已经将其质押的BTC清算，这部分资金并未受到影响。

储备金中最后的8.36%在“其他投资”上

这部分官方明确表示包括了数字代币。Tether的法律总顾问Stuart Hoegner也曾在采访中提到，Tether的储备金中包含部分BTC,并强调了为“少量”。但是目前并没有披露这部分资金更详细的配置说明。

储备金仓位调整

Tether在2022年9月30号发布了最新一期审计报告，新一期报告显示“其他投资”这部分已经从8.36%降低到了3.85%，但是这部分资金依然没有更详细的说明，并且他们将“商业票据”的风险敞口进一步降低到了0.07%，其预计会在10月全部退出商业票据，进一步提高美债的仓位。如果其完成目标，我们应该能在12月底的报告中看到这部分储备的仓位全部清空。所以usdt的储备金组成并不是一成不变的，事实上Tether这几年一直在不断的调整其组成，并且会有不同审计的公司。在此也呼吁社区对各大稳定币后续的审计报告保持持续关注。

那么结论是什么，Tether会有承兑风险吗？

Tether每一期的审计报告，都显示综合资产都超过其负债，并且账上的大部分都为流动性好，低风险的资产，证明了USDT的价值，他们听取了用户意见正在逐步退出一直以来备受质疑的商业票据投资策略。所以目前来看，他们有很强的承兑能力，但对比下文提到的几家稳定币公司，依然存在不透明的地方，例如上文提到的“其他投资” 这部分。并且每个季度一次的审计报告，更新频率远低于另外两家稳定币，希望他们后续能出具更详细更及时的储备金报告。

Tether关于取消商业票据投资仓位的公告：https://tether.to/en/tether-proves-resilience-of-reserves-in-latest-attestation

USDC - Circle

USDC是目前第二大稳定币，起源于Circle和Coinbase两家公司于2018年共同成立的Centre项目，而Circle公司目前是该联盟唯一的USDC发行人。 Circle总部位于波士顿，在今年2月份完成新一轮4亿美元融资后，已经是估值90亿美金的独角兽，原计划在2022年4月3日以前通过SPAC（特殊目的收购公司）合并Concord Acquisition Corp上市，最后公告由于各种不可控因素，将交易推迟至了2022年12月8日，并且可能会根据情况做进一步调整。

储备金情况

USDC的储备资金仅以现金和3个月期美国国债的形式持有，其中现金主要托管于纽约梅隆银行（BNY Mellon），审计报告每个月更新一次，由全球领先会计师事务所Grant Thornton提供审计证明，并且从今年7月开始，每份报告都会包含详细的债券到期日和市场价值以及整个债券的加权平均到期日。由于储备金采用风险最低的国债组合并且有比较详细的储备金审计报告，这也是其备受好评的重要原因。

多业务发展

这种投资组合情况下储备金的利息收入远比不上Tether公司，但是Circle有着多条业务线。根据Circle发布的投资人报告，目前旗下有3大业务线。

投资者报告：https://www.circle.com/hubfs/investors/Circle-Investor-Presentation-July2021.pdf

1.USDC储备金的利息收入；

2.交易及财务服务（TTS）；

TTS全称为Transaction & Treasury Services，这部分业务主要为企业提供资产托管服务，付费的api开发组件，支付收款方案，反洗钱方案等。现有客户包括Dapper Labs, Compound Labs和FTX等。

1.股权众筹平台SeedInvest；

SeedInvest是Circle在2019年收购的一个在线股权众筹平台，帮助初创公司能够以合规的方式在线融资，投资者可以在该平台上浏览各公司，然后对他们进行投资。

积极探索新产品

除了上述几个产品线外，面对BUSD这类竞争对手的压力，Circle还在不断尝试新的方向来为自己产品赋能。今年9月，Circle宣布开发官方的USDC跨链传输协议。来提高USDC的互操作性。

根据官方目前介绍，该协议无需许可，使USDC能够跨链发送，更方便地在各个链上流通，从而提高流动性并减少桥接资产的碎片化。钱包构建、跨链桥、支付应用、金融服务工具等的开发人员将能够提供简单的跨链USDC交易。这份稳定币服务商官方自己开发的跨链传输协议，无疑有更高的安全性，能很好地提高不同链之间的流动性，给用户带来更方便的体验。

结论：相比USDT，USDC在储备金配置上无疑有更高的透明度和流动性。这也是为什么其备受美国机构的青睐，但如果说是否有什么点值得我们以刁钻的角度去挑的话，那就是USDC从2018年到现在一直都是只用的同一家审计机构grant-thornton，不要只信任一家评级机构，是次贷危机留给我们最重要的教训之一。

除此之外，BUSD将可能会一定程度上影响其市场份额。但是币安因为自身拥有BSC链，很难影响USDC在其他公链社区的地位。Circle也在结合自身优势，不断的拓展其他业务线来满足用户的需求。期待其新的产品能给行业带来更多赋能。

BUSD - Binance&Paxos

BUSD由币安合作伙伴Paxos发行。由于币安资源的扶持，短短的几年，其发行量快速成长到了两百亿美元，是目前全球第三大稳定币。

储备金明细

BUSD在区块链行业主流监管机构-纽约州金融服务局(NYDFS)的监管批准下发行，由美国审计公司Withum做审计，每个月发布一次审计报告。

https://www.binance.com/zh-CN/BUSD

最新的报告显示，BUSD储备金有54.08%放在美国短期国债中，42.94%放在美联储隔夜逆回购协议中，剩下2.98%以现金形式存放在美国FDIC保险覆盖的银行中。

BUSD的优势

1.除了受NYDFS监管外，BUSD还受纽约银行法的约束。在该法律架构下，BUSD设立了完全隔离的破产远程账户，这种架构下客户资产与Paxos公司自有资金隔离，如果哪一天Paxos公司破产了，储备金也不会进入标准破产程序。NYDFS监管部门会将Paxos信托里托管的资产归还给合法的BUSD所有者。虽然稳定币公司破产概率看上去似乎很小，但是资产隔离架构无疑进一步防范了未来黑天鹅事件的影响，保护用户资金的安全。

注意：Paxos公司的BUSD并不等同于Binance的Binance-Peg BUSD Token。两者在bscscan也有明确的区别说明，Paxos公司的BUSD只发行在以太坊上，只有这部分受NYDFS监管和保护。而BNB Chain、Avalanche和Polygon等链上的BUSD，是Binance挂钩代币服务后的token，也就是例如bSC链上的BUSD是属于Binance在锁定对应以太坊链BUSD后1:1发行的 Binance-Peg BUSD Token。

https://bscscan.com/token/0xe9e7cea3dedca5984780bafc599bd69add087d56

有读者可能疑问，既Binance锁定了对应的以太坊BUSD，为什么我们需要区分这两者，因为这两者在Binance宣布对平台内用户的USDC、USDP、USDC 1:1的比例自动转换为BUSD后会存在可执行问题。USDP是Paxos公司发行的另一种稳定币，而Tusd由另一家稳定币发行商TrustToken, Inc发行。

如果这两家公司的稳定币充值到Binance，都会被当成BUSD，而USDC和TUSD的储备金不在Paxos手里，这也意味着Binance为另两家稳定币公司留下了风险敞口，如果另两家稳定币公司出现黑天鹅事件，Paxos在资产隔离架构保护下的储备金只能保护以太坊链上的BUSD，不会为币安平台内的USDC和USDP承兑。目前Binance没有公布是否会为他们平台内的USDC和USDP绑定对应数量以太坊链BUSD。

1.BUSD发行和赎回没有额外费用；

1.币安对BUSD有不少权益的赋能，BUSD在币安可以享受较低的交易费率,BSC提现0手续费等活动，并且币安投资的大量defi项目在收益设计上也对BUSD有权重倾斜。在Binance pay等一系列产品共同推动下，相信BUSD在未来会抢占更多的市场份额。

非美元稳定币赛道

目前市面上大多稳定币都为美元稳定币，但随着区块链行业的发展，全世界各地的用户都在快速涌入这个新兴市场，并开始使用相关产品，所以这些年我们看到更多国家和地区的法币稳定币正在陆续上链，比如日元、欧元等。本文以拉美地区的较知名的墨西哥稳定币MMXN为例，来看看这个赛道的发展现状。

MMXN - Moneta Digital

位于墨西哥的Moneta Digital公司发行了世界上第一个锚定墨西哥比索MXN的稳定币MMXN，并和墨西哥本地第二大交易所TruBit进行了深度的合作。

MMXN储备金情况

MMXN公布的储备金架构和USDT类似，都托管在Deltec银行和其下的Delchain中，但是官方披露的审计报告周期较久，参考缺少时效性，这几乎是所有非美元稳定币的缺点。这类稳定币目前体量较小，也比较类似于tether起步阶段，几乎都是半年左右才能完成一次审计。

选择差异化发展，侧重解决当地需求

墨西哥拥有近一亿的移动互联网活跃用户，占总人口的71%左右。与此同时，当地却有60%以上的成年人没有银行账户，这几乎是所有拉美地区国家的现状，当地用户已经习惯了到当地商店里购买各类充值卡再到网上购物，这些年，墨西哥政府对区块链产业已经制定了比较完善的监管和合规架构。这种特殊的金融环境下，无疑是区块链支付最好的落地土壤。

1、升级当地支付体系

回顾中国金融支付体系发展，中国是跳过了信用卡时代直接进入到移动支付时代。而拉美地区这种特殊的金融环境，让其大有直接进入区块链支付时代的机会。在今年中旬，Moneta在墨西哥金融监管的框架下推出了合规的区块链支付方案，来帮助当地商家快速的接入到更便捷的支付体系里。

使用MMXN在当地一家咖啡厅中消费

根据其披露的进展来看，在该功能上线后的几个月内，已在当地已经完成了数十家商店的合作，虽然只是刚开始，但也证明了区块链支付方案在这些地区的可行性。MMXN表示会陆续与更多的墨西哥大型连锁商店达成合作。这也是这类本土团队的优势所在，他们能更精细化的在当地运营，且为当地民众带来更快捷的支付和交易体验的同时，也是在为区块行业拓展增量市场。

2、解决换汇需求

根据世界银行2021年的统计数据，墨西哥是世界第二大汇款接收国，主要源于其密集的人口流动。目前墨西哥是美国第一大移民来源国，占美国移民总人口的24%，同时大约还有1200万人在美国打工，约占其劳动力的15%。而墨西哥政府不允许个人开设美元账户，只允许企业公司开设，所以海外工作的墨西哥人，或者移民的墨西哥裔想要回到本地投资和消费，只能通过手续繁琐或者手续费高昂的方式。

TruBit钱包集成MMXN稳定币作为支付方式

相对于传统金融高昂的交易成本、缓慢的结算时间和极少的银行设施。MMXN这种依附着当地法币价值的稳定币无疑是更好的解决方案。Moneta表示MMXN和MXN之间兑换不需要手续费，并与TruBit达成合作，集成了钱包来进一步降低用户的使用门槛。

MMXN目前在多条低gas链中都做了部署，并做了对应安全审计：https://github.com/moneta-digital/mmxn-specs/blob/main/CertiK_Verification_Report_MonetaDigital_tron.pdf

今年，由于各国货币政策差异，让不同国家币种之间产生了几十年难遇的波动，也伴随着许多交易机会和避险需求。稳定币种类越来越多带来的另一个好处是，这些锚定不同地区法币的稳定币共同组成了链上的外汇交易市场，让普通用户也能便捷的完成对冲和交易。

总结：

看到此，相信你对各种中心化稳定币有了更清晰的了解。三大稳定币，以及区域性稳定币各有其特色和优势（护城河）。我们可以根据自身情况来选择符合自己安全和业务需求的稳定币。

稳定币是一条公链里生态成长的重要组成因素，以Cosmos为例，在luna崩盘后，Cosmos生态目前并没有原生的稳定币, 用户想使用稳定币，只能通过跨链桥桥接wrapped后的稳定币这样繁琐和事故频发的资金出入通道。这毫无疑问一定程度上限制了其tvl和生态的发展。

如果一条公链过度依赖一种或者两种稳定币，又可能会限制该生态的去中心化程度。为此Vitalik建议社区多选择不同种类的稳定币，作为对抗中心化参与者的潜在手段：“我能想到的最好答案是，鼓励人们采用更多种类的稳定币。人们可以使用USDC，也可以使用DAI等等”。而目前DAI这类去中心化稳定币的体量和机制上依然难以满足市场的需求。所以有越来越多的中心化稳定币服务商互相竞争，对于用户和社区无疑是好事。正如我们行业的初衷“去中心化”，所以在此也呼吁大家不要过度依赖一家稳定币，需要给更多稳定币机会，这样各大稳定币服务商才会不断完善升级自身，给用户带来更高的安全性和更便利的产品。

而通过MMXN的案例，我们可以看到非美元稳定币和美元稳定币业务之间并不是竞争，而是互补。时至2022年，在全世界仍有大约17亿成年人没有银行账户。这说明金融的包容性仍然远远不足。所以MMXN在墨西哥的尝试是很值得我们关注的，如果其模式得到成功，在当地被大规模应用，那对于世界上其他地区也有积极的示范带动作用。那将会把区块链与更多实体产业产生链接，真正的进入到民众生活中。

未来各大稳定币公司在储备金仓位和合规架构设计上存在调整变化的可能，再次呼吁社区对上述公司后续的审计报告保持关注，本文基于现有公开资料调研，本人和所属机构不对上述公司和项目背书，不构成投资建议。