作者：Atlascap invest
1 月 10 日，美国SEC批准了11 支比特币现货的申请，正式标志着加密资产进入全球主流机构的资产配置核心池。但ETF开盘后第一天，比特币的价格走势，却与之前市场高涨的情绪完全相反，从49000美元最低跌至41500美元，抹平了近一个月以来的几乎全部涨幅。这中间到底发生了什么？又是什么导致了此次大跌，为何现货ETF通过后会有大量资金通过ETF从BTC市场流出而不是流入？小编在实操之后，以1000美元在ETF中流转的全过程为例，带你了解ETF背后的交易执行机制，希望能有助于投资者在ETF时代，更好把握加密资产的投资机会。
Part 1：通过 1000 美金的操作，揭秘ETF背后的资金流转过程
Part 2：ETF 二级市场买入卖出成交额 ≠ 比特币市场资金的净流入流出
Part 3：灰度比特币 ETF为何出现大额资金流出？这种资金流出会持续多久？
Part 4：ETF将引入更广范围的投资人参与加密市场，长期利好
Part 5：未来三个月，加密市场还有三大节点举足轻重
Part1：通过 1000 美金的操作，揭秘ETF背后的资金流转过程
首先必须了解比特币现货ETF体系中的4个重要参与方：
- 发行方（Sponsor）： 负责设计和管理ETF产品，计算ETF产品的每日净值（NAV），并收取管理费用，目前获批的有11家，如贝莱德（Blackrock）、富达（Fidelity）、Ark、灰度（Grayscale）等，
- 授权参与者（Authorized Participant, AP）： 唯一有权直接与发行商进行申购和赎回的机构，一般为资管公司/券商。
- 市场做市商（Market Maker）：在二级市场提供流动性，买卖ETF份额，并在发现流动性不足/过剩的情况下，向授权参与者（AP）要求申购/赎回ETF份额。
- 投资者：个人或机构投资者，通过二级市场买卖ETF份额。
了解了以上参与方，现在让我们跟随一笔 1000 美元的 ETF 投资，揭秘其背后的资金流转过程
需要注意的是：由于美国SEC仅批准了基于现金申购与赎回的比特币ETF，所以当前发行的所有比特币ETF均无法进行实物申购赎回。因此资金的流转过程只能由以下方式进行：
- 当你决定用1000美元购买比特币现货 ETF 时，你通常会选择一个在线交易平台进行，比如Robinhood，盈透（IBKR）；按照当时的市场价格下单，交易成功后，你的1000美元则流向市场做市商（Market Maker）；
- 同一时间，市场做市商可能收到了非常多个1000美元的买单，手上持有的ETF份额不足以满足买单的需求，ETF价格上涨，市值相对发行方持有的比特币总资产脱锚，产生正溢价，则市场做市商会向授权参与者（AP）申请，要求其协助申购ETF份额，你的1000美元中的一部分，会转移给授权交易商（AP），比如200美元；
- 而授权交易商（AP）在收到申购要求和200美元后，会向发行方（Sponsor）申请申购ETF份额，200美元转移给发行方（Sponsor）；
发行方（Sponsor）会使用这 200 美元通过 coinbase 等平台购买比特币，按照不同基金的约定，资金购买比特币的时间可以为申购当日到申购后 1-2 日，最终资金流入加密货币市场；
Part 2：ETF 二级市场买入卖出成交额 ≠ 比特币市场资金的净流入流出
通过流转过程的研究和操作，我们可以得出结论：ETF 二级市场买入卖出成交额≠ 比特币市场资金的净流入流出，这两个数值无法直接划等号但互有影响。
当我们讨论比特币现货 ETF 对于比特币的价格影响时，本质最重要的问题是要关注到底有多少美元USD通过ETF，从传统金融市场流入到比特币市场购买比特币现货，即总净流入（Total Net Inflow）。
那么净流入是怎样计算出来的呢？通过加总这 11 支 ETF的整体申购赎回数据，就可以计算出来，各家发行方（sponsor）都会在各自的官网披露相应的数值，也可以通过专业的数据跟踪工具，比如Bloomberg，或 Sosovalue的ETF板块，按日查询。以SoSo Value的 ETF 仪表盘为例。
我们可以看到比特币ETF中灰度GBTC在1月16日（获批后第三个交易日）流出了5.94亿美元，而ETF通过后两个交易日（11日和12日）也均有赎回，资金净流出分别为 0.95 亿美元和 4.8 亿美元，这两日总计流出5.8 亿美元。因此尽管11日和12日全市场ETF的成交额分别高达46.7亿美元31.9亿美元，ARK、贝莱德和富达等其他ETF共获得了14亿美元的净申购，但由于灰度ETF的大额净流出，整体比特币市场资金的净流入大幅低于市场预期，进而造成了12日开始的比特币的回调（见下图1月12日截面数据）。
来源：SoSo Value 2024年1月12日截面数据
Part 3：灰度比特币 ETF为何出现大额资金流出？这种资金流出会持续多久？
灰度比特币 ETF连续三日的赎回，带来了大约 2.6-2.8 万枚比特币的卖压，增加了市场的观望情绪。 根据 SoSo Value 数据，1月11日、1月12日和1月16日灰度GBTC均有赎回，资金净流出总计11.74 亿美元。
来源：SoSo Value 2024年1月16日截面数据
比竞争对手高6倍的管理费，和前期信托折价套利盘的平仓，是灰度比特币ETF净流出的两大核心原因。
灰度比特币现货ETF（股票代码 GBTC），之前为比特币信托，只可进行申购和二级市场交易，不允许赎回。从比特币市场的角度看，相当于通过灰度认购的比特币信托，资金流入比特币便无法流出，是比特币只进不出的貔貅。GBTC推出8年以来，至今已累积持有约62万枚比特币。而1月10日经SEC批准升级为ETF，投资者终于可以通过授权交易商（AP)，自由赎回，将投资人手里的ETF份额变成美元现金，从而打开了灰度这部分的资金，从加密资产市场流出的通道。具体的赎回交易，我们根据投资人的属性不同，分为两大类型，通过对这两类投资人交易意图和行为的分析，可以更清晰地分析预判这轮灰度ETF净流出，会在多长时间范围内，怎样影响比特币价格：
第一类投资人：
长期看好比特币资产，但因为灰度管理费过高，而挪仓至其他ETF。11只ETF横向对比，灰度GBTC的管理费是同类竞争对手的5-6倍，灰度管理费率为1.5%，其他家普遍在0.3%以下，且给与早期投资人管理费减免优惠；对于资金量较大的投资人，非常有动力抛售灰度ETF而转投其他ETF；比如Ark曾经是GBTC排名前十的投资人，后续预计将把头寸转向自己发行的ETF（ARKB）。而贝莱德和富达，是否之前也持有灰度相应的头寸，需要挪仓，就不得而知了。而这种挪仓的申赎过程，会带来资金流出和流入加密货币市场的时间差，而时间差带来的BTC价格下跌，又会增加市场新增流入资金的观望情绪。
第二类投资人：
套利灰度GBTC折价率，场外做空BTC对冲。由于FTX暴雷后引发的加密资产市场连锁反应，灰度的GBTC信托份额又不可赎回，导致GBTC折价率最多高达49%，且长期保持在20%左右。6个月前市场开始预期SEC将批准比特币现货ETF，GBTC可以从信托转为根据NAV赎回的ETF份额，折价也将消失。套利资金开始介入，通过购买折价的GBTC，场外卖空BTC，来套利折价率。1月10日比特币现货ETF后，1月12日GBTC的折价率仅为-1.18%，因此对于部分希望赚折价消失这部分的投资人而言，有比较强的获利了结的动力。由于大部分套利折价率的资金应该在场外有相应的对冲机制，所以获利了解后，场外的对冲空头头寸也会对应平仓，所以整体套利折价率的资金，逻辑上对BTC的价格不会带来太大的影响。
通过上面的分析，我们可以得出结论，未来1-2个月，灰度GBTC的抛压，会直接影响比特币的价格，那么灰度GBTC的净流出会持续多久呢？根据目前灰度的比特币总持仓在62万枚比特币左右，过往三个交易日平均每日的卖出在9000枚左右，按照这个流出速度，灰度GBTC的净流出，对比特币价格的波动影响应该不会超过两个月。
Part 4：ETF将引入更广范围的投资人参与加密市场，长期利好
虽然灰度短期带来了一定的比特币现货的抛压，但纵观所有比特币现货ETF，1月11日到1月16日三个交易日还是给比特币带来了7.4亿美元的净买盘，其中贝莱德ETF（IBIT）三日净流入7.1亿美元居首，比特币价格在16日灰度向coinbase转入9000枚比特币的新闻公布快速跳水后，快速反弹到了43000左右，比特币价格有企稳的趋势。
究其背后的原因，是因为灰度的赎回压力对于整体比特币市场的影响是短期的，而更广泛的投资人群体会参与加密资产的投资，才是ETF时代的主叙事。如上一部分分析，如果仅是因为管理费率原因做搬迁的投资人，后续预计将买入其他家比特币ETF，也将继续为比特币贡献买盘；赚折价的投资人对于比特币的影响是中性的。但另一方面，我们来看一下新增的比特币现货ETF管理人的实力。此次获批的发行方，如贝莱德（Blackrock、管理资产总规模8.59万亿美元），富达 （Fidelity、管理资产总规模4.5万亿美元），景顺（Invesco、管理规模1.6万亿美元），均为全球资管行业最顶级公司，其中贝莱德、先锋集团、道富银行更是一度被称为“三巨头”，控制着美国整个指数基金行业；而目前整个加密货币市场规模仅为1.7万亿。头部资管公司普遍被认为有更充足的管理经验、更严格的合规流程和更强的损失承兑能力，针对比特币这类新兴资产，更能增强投资者信任。另外头部品牌积累多年的全球销售渠道网络将助力比特币现货ETF这一全新品类资产更好地推广
Part 5：未来三个月，加密市场还有三大节点举足轻重
按照重要度排列如下：
1/ 比特币减半：
预计2024年4月，比特币新增供给大幅减少，而需求随ETF增加。
比特币通过每四年产出减半的机制确保其总供应量永远不超2100万枚，减半将直接导致比特币的新增供给大幅降低。结合比特币ETF通过，打通了资金流入比特币的通道，带来了对比特币大量的新增需求。一方面比特币的新增供给即将减半，另一方面需求在不断增加，同时美元降息周期对风险资产偏好提升，加密市场投资者普遍认为24年将迎来新一轮的上涨，俗称明牌牛市。
我们可以参考下过往比特币减半后，1年内比特币价格的变化。比特币于2009年发行，当时挖矿产出为每个区块50 BTC。此后经历了三次减半。
第一次减半发生在2012年11月，挖矿产出从每个区块50 BTC降至25 BTC，比特币价格在1年时间内，由13美元最高上涨到1152美元。
第二次减半在2016年7月，挖矿产出进一步降至每个区块12.5 BTC，比特币价格由664美元上涨到最高17760美元。
第三次减半在2020年5月，挖矿产出再次减半至每个区块6.25 BTC，比特币价格从 9734 美元最高上涨至67,549 美元。
而下一次减半预计发生在2024年4月。
此外据Coinshares报告计算，本次比特币减半后，平均比特币矿工每枚比特币的挖矿成本(除一次性矿机成本外的电力消耗+维护成本等)将上升至37,856美元。
2/ 以太坊现货ETF获批：
预计2024年5月。贝莱德、富达、景顺等机构同样申请了以太坊现货ETF，获批可能性较高。随着比特币ETF的通过，市场开始预期以太坊ETF将在5月获批，价格也已经开始对此做出反应。
3/ 以太坊坎昆升级：
预计2024年2-3月，将使得以太坊 Layer2 网络上的交易成本降至十分之一。坎昆升级之于以太坊，或将类似于移动互联网的iphone时刻。更低的交易费用、更好的交易体验，将催生更多真正能服务大规模用户的应用场景。
大多数时候，人们往往过度高估短期影响，而低估了长期影响。比特币现货ETF的推出，是一个里程碑，是将加密资产引入金融核心资产的第一道门，多年以后回望，这必是一个持久长期的利好。
*本文不构成任何投资建议。
参考资料：各家ETF招股书及官网
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