Delta中性机制之外，Ethena在商业模式上做对了什么？

撰文：Heechang，Four Pillars

编译：Glendon，Techub News

随着加密行业的发展，稳定币已经找到了明确的产品市场契合点。与此同时，稳定币发行商们正在收获可观的回报。例如，USDT 发行商 Tether 在 2024 年第二季度的净营业利润达到了 13 亿美元，这一表现已然优于许多传统金融公司。

而这一成功并不仅限于老牌参与者，Ethena 和 PayPal（推出美元稳定币 PYUSD）等新进入者也在这个领域迅速地崭露头角。

自 2023 年 12 月推出以来，Ethena 的流通供应量已经超过了 30 亿美元，并产生了超过 7500 万美元的费用收入。同时，该协议正在积极实现其稳定币产品的多元化，计划推出基于贝莱德代币化基金 BUIDL 的稳定币 UStb。Ethena 还计划启动自己的网络，并在该网络上构建基于 USDe 的应用程序。

可以看到稳定币的格局正在快速演变。时至今日，稳定币的分销渠道、收益来源等变得愈发重要。稳定币之间竞争也从最初的加密货币初创公司，逐渐扩展到了贝莱德和 BitGo 等金融巨头，以及 PayPal、Robinhood 和 Revolut 等金融科技公司。

现如今，一场新的「稳定币战争」即将打响。本文将从「Ethena 案例研究——增长最快的稳定币」开始，分析 Ethena USDe 的商业模式和成功因素。USDe 能否改变稳定币市场的竞争格局？后来者又能从中吸取哪些经验？

来源：Size of the Opportunity | Ethena Labs

Ethena 案例研究——增长最快的稳定币

资料来源：X（@leptokurtic）

凭借独特的机制设计，Ethena 的合成稳定币 USDe 实现了惊人的增长，仅用四个月的时间就达到了 30 亿美元的市值。这种快速扩张使其成为迄今为止增长最快的稳定币，超越了 DAI、USDT、FDUSD 和 USDC 等竞争对手。它是怎么做到的？

USDe 的成功因素如下：

独特的高收益策略，无法轻易复制；
稳健的抵押品管理
全面的扩张计划

收益来源

首先，我们需要知道 USDe 如何维持稳定性。Ethena 通过 delta 中性对冲策略，使 USDe 的价值保持在接近 1 美元的水平。简单来说，当用户将 ETH 作为抵押品来铸造 USDe 时，Ethena 会在衍生品交易所中开设一个等额的永续期货空头头寸。即创建了一个 delta 中性头寸，其中 ETH 抵押品的价格波动会被期货空头头寸的反向波动所抵消。该策略可以保持稳定的价值，并利用中心化交易所的流动性，在没有过度抵押的情况下提高资金效率。

这种方法将加密原生解决方案与链下机会相结合，以加密资产和期货空头头寸来支持稳定币。那么，其收益是如何产生的？

Ethena 推出的 Staked USDe（sUSDe）是一种收益代币，用户可以通过质押其 USDe 代币获得。sUSDe 则通过质押奖励和基差交易（Basis Trading）策略的组合提供了高收益。

sUSDe 主要的收益来源：

质押奖励：它从 stETH（质押以太坊）等基础抵押品中获利，并从以太坊的权益证明系统中获得基础收益。
市场策略（Delta-Neutral）：从永续合约和期货市场的资金和基差中获利。采用 Delta 中性方法，在现货资产中持有多头头寸，在永续期货中持有空头头寸。这种方法允许协议利用正向的资金费率（Funding Rate），即多头持仓者向空头持仓者支付费用。
稳定币收益：Ethena 通过两个稳定币来源中得到固定收益。它通过 Coinbase 的忠诚度计划获得了 2.95 亿枚 USDC，并通过 Sky 协议（以前称为 Maker）的借贷费用获得了 4 亿枚 sUSDS 的收入。

「不可分叉」的架构

Ethena 的独特之处在于其「不可分叉（Unforkable）」的架构。与大多数 AMM DEX 不同，Ethena 的结构无法轻易复刻。首先，交易者在币安、Bybit 和 OKX 等主要中心化交易所（CEX）上进行基差交易，但抵押品却是由 Copper、Ceffu 和 Coinbase Custody 等场外结算（OES）提供商持有。这种复杂的关系和设计解释了为什么没有类似的协议在各种生态系统中广泛扩散。

来源：The Internet Bond | Ethena Labs

抵押品管理：Ethena UStb、流动性稳定币和储备基金

来源：Positions | Ethena

USDe 作为稳定币，需要主动管理来平衡潜在风险和高收益。Ethena 主要采用三种方法来确保抵押品管理，其中包括：

Ethena UStb（即将实施）：这个即将推出的美国国库券代币由贝莱德的 BUIDL 基金支持，计划作为一种战略保障。在负的资金费率期间，Ethena 可以将储备转移到 UStb，减少对成本高昂的永久期货合约的风险敞口，转而投资更稳定的资产。
流动性稳定币：Ethena 利用 Circle 的 USDC 和 Sky（前身为 MakerDAO）的 USDS 作为其抵押品策略的一部分。这些流动性稳定资产提供了稳定的收益成分，有助于缓冲相对温和的负资金费率，并使协议的收入来源多样化。
储备基金：Ethena 维持了一个 4660 万美元的安全资金网，以弥补负资金费率期间的潜在损失。当负利率超过抵押品收益率时，该基金就会启动，从而保护 sUSDe 持有者。

在正资金费率占主导地位的情况下，Ethena 的策略确实可以大放异彩。USDe 可以通过加密资产的基差交易产生高收益，从而使得 Ethena 将大部分抵押品（高达 90%）可以分配给这一策略，在最大限度上提高了 sUSDe 持有者的回报。

然而，当资金费率大幅下降时，Ethena 将必须面对收益率下跌的局面，这也成为了市场质疑 Ethena 收益稳定性的主要原因。

值得注意的是，Ethena 近期计划推出的稳定币 UStb，有可能成为其发展过程中的一个催化剂。

9 月底，Ethena 在宣布这一计划时表示，UStb 可以帮助 USDe 渡过艰难的市场环境，并解释道，「如果 Ethena 的管理认为必要且适当，在负融资利率期间，Ethena 将能够关闭 USDe 的对冲头寸，并将其抵押资产重新分配给 UStb，以进一步改善相关风险。」

理论上，当 USTb 推出后，一旦资金费率变为负值且加密货币情绪转向看跌，Ethena 便可以将其抵押品配置转向这种更稳定的资产，这种战略转变能起到两个关键作用：

USTb 为 sUSDe 收益率设定了下限：通过利用 USTb 和其他稳定资产，Ethena 即使在看跌条件下也能确保最低收益率。这有助于保持对 sUSDe 持有者的吸引力，因为最低收益率将接近国库券收益率。
USTb 降低了 sUSDe 收益率的波动性：「熊市」期间，转向更稳定的抵押品无疑会导致收益率波动性降低。但这种稳定性的提高，对于一些即使在充满挑战的市场条件下，也寻求持续回报的风险规避型投资者而言，尤其具有吸引力。

这种灵活性有助于 Ethena 在不同的市场条件下保持高收益。此外，资金费率和 UStb 配置之间的关系是简单直接的：在资金费率为负时，UStb 配置会增加，甚至从 50% 增加到 70%，从而避免负收益。反之，在资金费率为正时，UStb 配置就会减少。

资料来源：X（@ethena_labs）

除此以外，储备基金在保护 sUSDe 持有者利益不受损害之余，该基金还被战略性地分配给 Blackrock BUIDL、Superstate、SKy 和 Mountain Protocol 等产生收益的资源。这种模式使 Ethena 能够最大限度地利用基金的效用，从而可能产生额外收入，从而进一步增加储备基金。

Ethena 扩张战略

Ethena 正在实施涵盖横向和纵向增长的全面扩张战略：

横向扩张：这涉及产品多样化和多链方式。Ethena 正在扩大其产品范围，并扩展到多个区块链。该战略旨在覆盖更广泛的用户群，减少对单个区块链的依赖。
纵向扩张：Ethena 正在开发自己的网络基础设施，并与链下交易所合作。通过构建基础设施，该协议可以增强运营控制并获取更多价值，例如从排序器收入中获取价值。与交易所的合作也提高了 Ethena 产品的流动性和可访问性。

横向扩张：LayerZero 的多链策略

Ethena 通过与 LayerZero 合作制定了多链扩展战略。此次合作利用了 Omnichain 同质化代币（OFT）标准，这使得 Ethena 能够将其代币的覆盖范围扩展到 16 个不同的区块链。目前，Ethena 的原生代币 ENA 以及其稳定币 USDe 和 sUSDe 可以在多个区块链中访问。

OFT 标准采用「铸造 - 销毁」机制，在不需要包装资产或额外流动性池的情况下，可以使所有连接的链上的代币供应保持一致。Ethena 采用这种方法在简化跨链交易的同时，也潜在地降低了相关成本和风险。

来源：Hashed 的 Ethena 数据仪表板

纵向扩张：构建 Ethena Network 及其生态系统

Ethena Network 是 Ethena 协议即将推出的一项计划，这个新网络旨在创建一个金融应用生态系统，并以 USDe 为基础资产。

该网络计划作为其他金融应用程序的基础层，并纳入流动性聚合层。此功能还有望支持现有的中心化和去中心化交易所。Ethena 这样做旨在将自己定位在加密世界中货币、网络和交易所功能的交汇点。

目前，Bybit 已与 Ethena 合作，在其平台上集成了 USDe。Ethena 的一个关键目标是将 USDe 定位为 CEX 上的交易抵押品。通过允许用户从 CEX 期货的保证金资产中赚取收益，USDe 也可以在交易生态系统中创造更多优势。

资料来源：Ethena 2024 Roadmap: The Holy Grail: Internet Money

剖析稳定币：抵押品和收益率

基于上述机制和策略，Ethena 成功打进了由 Tether（USDT）、Circle（USDC）和 DAI 主导的市场。但是稳定币市场的竞争不仅仅局限于发行新的稳定币，构建稳定币的策略也正在变得越来越多样化。

来源：稳定币流通量 - DefiLlama

稳定币是如何进行分类的？稳定币使用抵押品和主动管理来维持 1 美元的价值。每个发行商都有维持价值、铸造或赎回货币的系统。

抵押品的类型会影响稳定币持有者获得收益的方式。此前，Tether 和 Circle 等发行商通过从抵押品中获取收益，并已获得了可观的收入。目前，许多项目直接向持有者提供收益。这一部分将研究支持稳定币的各种抵押品类型及其收益来源。

抵押品：稳定币的基础

抵押品已成为稳定币生态系统中的关键，尤其是在发生 Terra UST 崩盘等事件以及人们对 USDT 透明度的担忧之后。如今，稳定币项目确保使用了可靠资产的知名实体以提供透明、安全的支持。

稳定币发行商当前使用五种主要类型的抵押品，但大多数项目都会使用其中几种，而不是仅仅依赖一种。

1.加密资产 Delta Neutral：此策略利用现货和期货加密货币市场之间的价格差异来维持稳定币的挂钩，例如 Ethena 的 USDe 和 Elixir 的 deUSD。USDe 采用 Delta 中性方法，结合以太坊的多头现货和空头永续期货头寸来产生收益。该策略特点是 CEX 集成和主动抵押品管理，可在各种市场条件下进行优化。

2.加密货币超额抵押：这些稳定币使用更多的加密货币作为抵押品，以缓冲市场波动。MakerDAO 发行的 DAI 就是一个典型的例子，它使用各种加密货币，最低抵押率为 150%。USDD、Frax 和 GHO 也使用类似的策略，通常将超额抵押与其他稳定机制相结合。例如，Frax 使用分数算法的机制。

3.法定货币抵押：这些稳定币由中心化实体持有的传统货币支持。此类别包括流行的稳定币，例如由现金、现金等价物和其他资产支持的 USDT，以及由现金和短期美国政府债券支持的 Circle（USDC）。此外，还有 Binance USD（BUSD）、TrueUSD（TUSD）、Pax Dollar（USDP）和 Gemini Dollar（GUSD），每个都有独特的支持机制。

4.美国国库券支持：这类稳定币融合了传统金融。例如 Ondo 的 USDY、Mountain Protocol 的 USDM 和 Blackrock 的 BUIDL。它们通常由短期美国政府债务支持。正如上文提及，Ethena 的 UStb 由短期美国国债和 Blackrock BUIDL 的银行活期存款支持，提供政府债券收益率敞口和加密货币灵活性。

5.私人信贷支持：这种方法使用私人信贷工具作为抵押品。Anzen 推出的 USDz 就是一个典型案例，由公司债券、贷款或其他私人债务形式支持。与法定支持的稳定币相比，这种方法具有更高的收益潜力，同时通过风险管理和投资组合多元化以保持稳定性。

随着这个行业越来越成熟，稳定币市场的抵押品类型也在不断增加。毫无疑问的是，透明度、安全性和监管合规性在决定稳定币项目的成功和采用方面将会变得越来越重要。

收益来源：稳定币如何产生收益

当前，稳定币的发展早已超越了简单的价格稳定。它已经提供收益产生机制，为用户提供了被动收入的机会。这些收益来自各种策略，使稳定币更具吸引力，主要来源可分为：

1. 基差交易的资金收益：该策略利用加密货币现货和期货市场之间的价格差异，允许稳定币在产生收益的同时保持其挂钩。

2. 美国国库券：一些稳定币由美国国库券支持。这些稳定币通过短期政府债务利息获得收益。例如，Mountain Protocol 的 USDM 由短期美国国库券支持，将收益传递给 USDM 持有者。

3. 质押收益：一些稳定币允许用户在协议内质押其代币，从而对网络稳定性和安全性做出贡献而获得奖励。

4.DeFi 机制：稳定币可以通过各种 DeFi 实践赚取收益，例如为 AMM 池提供流动性或收益耕作。例如，OUSD（Origin Dollar）将其抵押品分配到多个 DeFi 协议中，使用 Compound 和 Aave 等借贷平台，并通过提供为其流动性赚取交易费用。此外，DAI 储蓄利率（DSR）模块允许 DAI 持有者通过存入代币赚取收益，并将 Maker 协议借贷活动的利息分配给参与者。

抵押品和收益率的波动性

稳定币之所以被称为「稳定币」，是因为它们的设计目的是保持相对于特定资产或基准（通常是美元）的稳定价值，即在加密生态系统中提供可靠的交换媒介。

然而，过去有些稳定币就曾出现过轻微的脱钩现象。例如，Tether曾被指责缺乏透明度而导致价值不稳定，在Silvergate 倒闭事件期间，投资者也因为担心抵押品的偿付能力使得 USDC 也经历了短暂的脱钩。

那么，稳定币的抵押品和收益率可能还会出现哪些波动情况呢？

来源：Silvergate 崩溃期间的 USDC 价格 2023.03.11 | CoinGecko

抵押品风险

对于大额资产而言，法定货币抵押和美国国库券支持的稳定币被认为是最安全的。它们的风险较小，主要与持有资产的实体有关。这些稳定币受到国家金融体系监管和承保。

来源：稳定币监管概览

而 Delta 对冲合成美元（例如 Ethena 的 USDe 代币）的稳定性其实面临一些质疑。主要担忧在于衍生品市场可能出现负资金费率，如果维持空头头寸的成本高于抵押品收益，则可能导致亏损。其他风险包括依赖中心化交易所进行衍生品交易、市场压力期间可能出现的流动性问题，以及抵押资产（如 stETH）失去与 ETH 挂钩的可能性等。

来源：Stablecoin Monitor

收益率波动性

由国库券支持的稳定币收益率容易受到复杂的经济因素和市场动态相互作用的影响。这些收益率的主要驱动因素是基础国库券的利率，而利率直接受到美联储货币政策的影响。

当美联储调整利率时，它会在整个金融市场产生连锁反应，包括稳定币提供的收益率。例如，在货币紧缩时期，随着美联储提高利率，国库券收益率通常会上升。这使得稳定币发行商有可能为其用户提供更高的收益率。反之，当国库收益率下降时，用户的收益也会减少。

需要注意的是，大多数法定货币支持的稳定币都是由现金和国库券混合创建的，其收益率曲线会根据其支持的抵押品和发行商而有所不同。例如，贝莱德的 BUIDL 稳定币由现金、国库券和其他短期政府证券混合支持，作为一家大型金融机构的受监管产品，BUIDL 的收益率与现行国库券利率密切相关。然而，这些收益率并不能免受更广泛的市场条件和货币政策变化带来的波动影响。在过去 10 年里，1 年期美国国库券利率在 0.1% - 5.5% 之间波动。

资料来源：1 年期国债利率 - 54 年历史图表 | MacroTrends

基差交易

基差交易已成为一些稳定币的主要收益产生方法。该策略利用加密货币现货市场和期货市场之间的价格差异，通常是在现货市场买入，在期货市场卖空。

受市场情绪、交易量和整体加密货币市场状况的影响，基差交易的收益率可能存在很大差异。在「牛市」或乐观情绪高涨期间，期货市场对杠杆的需求增加可能会扩大基差，从而可能提高收益率。而「熊市」或不确定时期可能会缩小基差，甚至变为负值，从而可能降低或消除收益率。

Ethena 的 USDe 正是使用基差交易来产生收益的典型案例，此前 sUSDe 的收益率曾一度高达 113%，但随着市场降温，目前这一数字已稳定在 12% 左右。

来源：Basis Trading TVL 排名 - DefiLlama

稳定币用例

基于上述 Ethena 的商业模式和稳定币领域的各类风险因素，新的稳定币发行商可以如何定位自身利用市场的潜力呢？大致可以分为三个用例方向：交易中的结算代币、货币市场中的抵押品和支付（潜力巨大但目前有限）。

毫无疑问，稳定币的主要用例是充当交易时的结算代币，以 Tether 为例，超过 33% 的 USDT 供应由中心化交易所（CEX）持有。

而 Ethena 通过与 Bybit 和 Infinex 等主要交易所建立合作关系，同样将 USDe 定位为 CEX 上的交易抵押品，来提高 USDe 的流动性和可访问性。

这一策略还能增强一些稳定币项目中原生代币的实用性，例如 Ethena 原生代币 ENA，它与币安生态系统中的 BNB 类似，ENA 可以提供合作交易所的交易费用降低、治理权、质押奖励和独家功能。最近已通过的Ethereal 提案建议将未来潜在代币供应量的 15% 分配给 ENA 持有者，进一步巩固其在生态系统中的作用。

对于 DeFi 生态系统的借贷协议而言，稳定币是非常理想的抵押品，因为它们可以最大限度地降低因价格波动而导致清算的风险。

此外，使用稳定币进行支付则是一个巨大的潜在增长领域。尽管它目前面临挑战，受到诸多因素的限制，例如监管不确定性、商家接受度不高等，但它也能为支付领域提供多种优势，包括更快的结算时间、更低的交易成本（尤其是跨境支付）和 24/7 可用性。

最近的发展，例如金融科技公司Stripe 宣布接受稳定币支付，这表明传统支付处理商对将稳定币整合到其系统中的兴趣日益浓厚。鉴于Stripe 在 2023 年总支付额突破了 1 万亿美元，如果稳定币能够占据了部分交易份额，那么潜力将是无比巨大的。