2025年11月28日，中国人民银行召开打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议，会议提出“稳定币是虚拟货币的一种形式，目前无法有效满足客户身份识别、反洗钱等方面的要求，存在被用于洗钱、集资诈骗、违规跨境转移资金等非法活动的风险”对稳定币也进行了定性，稳定币在中国大陆由灰转黑。
美国早在2022年就梳理了虚拟资产的宏观和微观传导机制，本文带大家逐一分析。
2022年3月，美国拜登政府发布了《关于确保数字资产负责任的发展的行政命令》，要求美国财政部金融稳定监管委员会分析数字资产发展对金融稳定产生的风险，发现现有监管框架的空白，并提出监管建议。财政部金融稳定监管委员会于2022年9月份发布了《数字资产的金融风险及监管报告》，相关内容如下：
一、基本情况
（一）金融稳定监管委员会介绍
金融稳定监管委员会隶属美国财政部，是根据多德弗兰克法案建立的，旨在识别金融稳定风险、促进政府宏观预期管理、对稳定性威胁相机决策的机构。其委员包括财政部、美联储、美国货币监理署、消费者金融保护局、证监会、联邦存款保险公司、期货监管委员会、联邦住房金融局、联邦信贷联盟管理局的负责人等。
（二）监管对象
美国财政部将拜登行政命令中提到的数字资产分为两种：中央银行数字货币和数字加密资产。后者指私人部门发行的依靠加密技术和区块链的数字资产。财政部金融稳定监管委员会主要讨论的是后者。
二、金融稳定风险
报告认为，数字加密资产产生的金融稳定性风险有两个来源：一是数字加密资产生态系统内部风险。主要包括价格下跌、内部紧耦合、运营风险、资金错配、杠杆风险、流动性风险等。二是数字加密资产与传统金融系统连接加深导致的风险。这是目前的主要风险，但如果数字加密资产规模持续扩大，其自身生态系统的内部风险将成为主要风险。
（一）与传统金融系统连接渠道及风险
报告认为，目前数字加密资产与传统金融系统的连接还相对有限，但按增长态势预测，未来的连接将会更为紧密，可能会产生连锁风险效应。
1.稳定币资产。主要风险包括：一是稳定币的底层支持资产是传统资产，稳定币的申赎活动将会扰动传统底层资产市场，影响收益率曲线，也会影响发行人持有的其他资产。二是稳定币的底层支持资产的信息披露不透明，披露及审计标准缺位，市场难以形成准确研判。三是稳定币的发行会对现有的金融机构产生影响。比如会影响存款机构的资金流向，近期还产生了专门管理稳定币发行人资产的新兴机构。四是稳定币可能会带来支付风险。例如流动性风险、支付系统风险、市场集中度风险等。
2.对传统银行产品及服务产生风险。总体来看，由于监管政策不明朗，数字加密资产在传统银行领域的渗透率较低，目前不会对银行产生稳定性影响。但已有银行提供数字加密资产存储、支付、清算等传统服务类型，还有银行搭建了配套自营许可链，提供交易、担保借贷、托管、稳定币发行、传统存款代币化、为数字加密资产提供投资银行服务等。主要产生的风险包括：一是盈利风险。加大银行盈利波动。二是流动性风险。为数字加密资产业务提供存储服务可能产生流动性风险。三是入表风险。以数字加密资产为担保的信贷业务将导致数字加密资产入表，增加风险敞口。四是外包风险。为规避法律风险，部分银行采用外包商服务，为客户提供托管、交易执行等服务，存在监管套利可能。五是很多数字加密资产实体正在寻求银行牌照，增加对传统金融领域的风险耦合。
3.认购公开发行的投资产品的风险。一是场内风险。目前投资者可以认购比特币、以太币期货、互换、期货的期权产品等，加大场内清算交收风险。二是场外风险。投资者可认购比特币和以太币信托份额、数字加密资产公司股权及相应股价指数、代币化股票等，增加投资者的风险敞口。
4.认购私募投资的风险。一是传统私募基金、对冲基金、风险基金等可以直接认购数字加密资产股权，2021年，初创公司募集资金较上年增长8倍，对传统金融的影响增长较大，不过这类投资的风险涉入仍然不够透明。二是高频交易公司在数字加密资产领域的参与活跃，风险增加。
5.散户投资者风险。散户投资者获取数字加密资产的渠道较广，例如可以通过比特币提款机、托管钱包获取，也可通过银行或信贷协会的线上服务系统也会提供第三方金融服务商接入的数字加密资产买卖服务，第三方也为银行等机构的客户提供批量的结算、后端支付等服务。此外，美国劳工部已同意散户投资者还可通过退休金计划、年金计划投资数字加密资产。就美联储数据来看，美国持有数字加密资产的成年人已达12%（2021年）。
6.保险公司风险。一是保险公司持有数字加密资产。2020年共有5家保险公司持有1.88亿美元的数字加密资产。二是保险公司将数字加密资产纳入赔付对象。
7.其他。一是某些市政机构接受数字加密资产纳税，为规避波动分管，市政机构一般会转化为美元，增加金融机构的债务风险，也增加了市政机构的信用风险。二是抵押融资公司接受数字加密资产抵押，并将数字加密资产池进行资产证券化，这将影响住房融资市场情况。三是数字加密资产与风险资产的价格关联度较强，风险分散对冲作用降低。
（二）数字加密资产生态系统内部风险
1.价格风险。价格方面的主要风险包括：一是价格下跌触发的风险。价格下跌并非一定导致稳定性风险，只有价格下跌搭配杠杆和资金错配时，才会导致实质稳定性风险。二是价格波动性风险。数字加密资产之间价格波动具有高度协同，风险分散作用小。三是价格缺乏基本面支撑，没有参照价格锚。技术分析也仅是对投资心理的分析，市场流行的非同质化代币也与其宣称的支持资产价值没有强关联，价格历史不足，白皮书文件披露的标准性较差。四是市场投机盛行。数字加密及资产市场的投机活动掺杂了博弈、社交互动、娱乐和某些文化趋势等。五是欺诈和操纵。欺诈方式既包括传统庞氏骗局、拉地毯骗局、先拉盘后砸盘骗局、洗牌交易、内幕交易，还包含针对区块链特点的三明治攻击等。六是碎片化流动性。碎片化流动性既包括流动性分散在多个交易平台，也包括分散在链上和链下，可能导致流动性枯竭及价格失效。
2.内部关联造成的连锁反应风险。主要包括：一是交易平台风险。交易平台提供交易执行、托管、撮合、做市、保证金借贷、资产发行等业务，存在一定的利益冲突问题。交易平台的失败可能产生流动性问题，尤其是针对提供做市和借贷资金的交易平台，可能会产生流动性枯竭螺旋反应，增加交易点差和对担保品的需求、拉高借贷利息。交易平台的子公司机构也会受到牵连，市场参与主体的资产兑换、申赎等活动也将受到影响。此外，交易平台将客户资产放入匿名账户中，与自营资产混同，客户对资产的所有权存在法律争议，在面临平台破产时会产生法律纠纷。大型交易平台与其他平台存在交叉持股的现象，破产活动可能会产生连锁反应。目前交易平台的净资本、流动性储备、风控底层协议披露不透明，很难评估交易平台的承压能力，在散户直连接入的情况下，失去了传统交易平台中介机构、清算中心共同吸收损失、风险防控的能力。二是巨鲸风险。数字加密资产市场没有单个客户集中度限制，据统计，2020年市场持仓前1000的投资者持有了比特币流动数量的六分之一。很多市场巨鲸持有数量远超其业务对手方。
3.运营风险。运营风险是指核心市场基础设施或活动在面临冲击时可能会受到的失序现象。运营风险影响的是市场参与者的正常金融活动。主要的运营风险包括：一是分布式账本技术。在公链上，底层代码漏洞很难及时修复；在许可链上，中心机构掌握对底层代码的修复权限，有一定风险。二是挖矿、验证和区块链维护。尽管区块链宣称是去中心化的，挖矿、交易验证和区块链维护活动仍然相对集中，过高的集中度可能会因技术故障、操作错误、恶意攻击而产生风险。尽管区块链宣称是去中介化的，但矿工、验证者等实体也可被视作中介。另外一个相应的风险是去中心化共识可能会导致参与主体的合谋风险。在区块链维护方面，链上拥堵可能会造成交易吞吐量降低，从而补充担保品的交易无法完成导致强制平仓，引发市场风险。另外，矿工活动是顺金融周期的，例如数字加密资产价格下跌时，为覆盖挖矿成本，矿工需要卖出出块奖励，进一步导致价格下跌，矿工还可能停止挖矿，导致交易确认时间增加，吞吐量降低，数字加密资产吸引力下降，价格进一步下跌。因此区块链账本维护是一个成本收益的平衡，需要综合考虑金融周期、电价周期、债务周期等。由于矿工、验证者为匿名实体，无法保证经营的合规性，也无法保证其是否是受制裁实体，因此存在一定程度的法律风险。三是基础设施提供者。分布式账本活动一般是模块化的，即在已有的活动基础上搭建新的活动模式，因此底层基础设施提供者如果在网络安全标准和操作弹性上存在问题的话，会造成显著风险。四是交易平台提供关键的运营服务。交易平台集成了托管、私钥保管、交易撮合等功能这些聚合业务增加了风险量级。五是稳定币风险。稳定币由于其价格稳定、流动性强、兑换便捷，被广泛应用于投机、借贷市场中，但稳定币仍存在抽离流动性、操作风险等。六是钱包和托管服务。钱包分为托管钱包和非托管钱包，在托管钱包情形下，托管服务提供商的运营风险可能对资产产生损失风险。
4.抽离流动性的风险。一是数字加密资产市场缺少对冲流动性抽离的措施，例如存款保险、最后借款人措施、资本报告制度等。二是稳定币的结构设计也不同程度存在流动性抽离风险。三是交易平台也会受到投资者挤兑的风险。四是托管人也存在挤兑风险。理论上托管的安全性有利于预防挤兑，但托管资产是否属于投资者仍然有赖于数字加密资产托管关系的认定和法庭的观点。
5.杠杆风险。去杠杆可能会引发连锁反应，从历史数据来看，数字加密资产价格的大跌往往伴随着去杠杆的平仓事件。杠杆风险主要体现在：一是交易平台杠杆。交易平台的杠杆类型包括保证金贷款、担保贷款、期货等衍生品和杠杆代币。二是期货监管委员会下辖的交易所杠杆。例如已上市的比特币期货，该市场在监管机构、交易所、清算中心、经纪商的共同规制下，杠杆水平较低。三是主经纪商服务。经纪商也可为客户提供杠杆融资。四是矿工的贷款。矿工贷款抵押品一般是矿机，矿机价值是数字加密资产价格和能源市场价格的函数。五是平仓风险。由于波动性较高，自动平仓的永续期货合约的平仓风险尤其高。由于平仓机制是智能合约触发的，无法人工干预，自动平仓是顺周期的，可能会导致连锁反应。数字加密资产的交易时间和传统的金融市场不一致，在传统金融市场闭市期间，若数字加密资产对冲衍生产品被平仓，则现货产品将无法对冲风险。另外，预言机负责喂价，价格来源是链下服务商，价格数据存在被攻击的风险。六是再质押风险。数字加密资产市场可使用同一担保品做多次担保，信息披露不透明，由于担保品一般是稳定币，因此再质押风险往往与其他风险交互，风险更为复杂。七是“出借螺旋”风险。在数字加密资产市场中，投资者可以在Defi合约中投资稳定币，获取部分治理代币，治理代币仍可用于投资其他合约，以此类推，若其中一环被平仓或资金链断裂，则全链条都会产生流动性风险。八是出借审核。出借数字加密资产流程仅关注担保品，相比传统金融，未包含贷款人信用核验、风险控制、尽职调查等流程。
（三）风险之间的相互影响
由于数字加密资产的顺周期特征，不同的风险之间会相互影响，例如价格的下跌会触发杠杆风险。
（四）规模风险
数字加密资产的规模有网络效应，如果一种数字加密资产受到追捧，极易产生集中度风险，也会成为网络攻击的对象。规模风险往往与区块链的可扩展性有关，目前比较流行的Layer2解决方案虽然一定程度上增加了区块链单位时间处理的交易量，但是也增加了交易的不透明度，链下处理的交易服务提供商也较易受到网络攻击。
（五）风险冲击的来源
主要的风险冲击来源包括：一是恶意活动。例如欺诈、挪用等，与传统金融不同，这些活动充分利用区块链的匿名性、不可更改、跨链等特征，利用底层代码漏洞、通过闪电贷攻击等手段，侦查难度大。二是技术故障。例如底层代码漏洞、通信故障、私钥丢失、加密故障等。三是治理问题。算法治理背景下，可能存在治理机制失效，以持币比例决定投票权的方式可能扭曲有效的投票机制。四是其他冲击。例如宏观周期、政策风险、市场心理等。
三、监管现状
（一）与传统金融系统连接的监管
1.对稳定币发行人的资产储备的监管。对稳定币发行人往往根据机构特性的不同隶属不同的监管部门，有些稳定币活动存在监管空白。
2.对银行、信贷联盟、信托公司涉足数字加密资产的监管。数字加密资产公司往往依赖于传统的银行体系提供服务。银行类监管法律主要有两个特点：一是银行活动必须要经过批准方可开展。具体通过联邦或州政府的牌照管理实现。二是银行还受到宏观审慎监管。银行监管的巴塞尔委员会具体规定了银行从事数字加密资产活动的监管要求。
对州信托公司和国家信托银行的监管。目前信托实体从事信托活动较多，严禁吸收存款或发放商业信贷，因此在数字加密资产领域涉入较少，但信托实体和其附属机构所接受的监管并不一致，存在监管套利的可能性。
对信贷联盟的监管。信贷联盟所从事的活动也通过法律明确规定，因此在数字加密资产领域的风险较低。
关于业务范围和审慎监管要求的监管沟通。目前，美国联邦储蓄保险公司、美联储、国家银行监督管理局、国家信用联合协会以及州银行监管机构已经就数字加密资产发布了多项沟通文件、法律解释等，明确业务范围及审慎监管要求。上述监管机构认可国家银行等机构开展数字加密资产托管、兑换、清算交收、估值、税务等服务；持有稳定币的储蓄资产；作为区块链节点验证交易、登记交易记录等；认购、出售、发行稳定币。开展上述业务需要事前书面向各自监管机构报告。一些州对特殊目的机构颁发牌照，可以开展数字加密资产活动，不受联邦层面法律的监管，也不享有联邦储蓄保险公司的承保，国家银行监督管理局已经批准了部分此类机构转化为联邦层面的许可。
3.对金融机构的监管
保险公司。美国对保险业的监管仍然停留在州层面，少数保险产品需要在联邦层面的证监会注册。州层面虽然允许保险公司涉足数字加密资产领域，但数据显示仍然投资规模有限，州层面禁止将数字加密资产纳入监管资本。
基金、商品池和金融顾问。美国法律并未限制这类机构投资数字加密资产，但是限制了投资者门槛。由于私募投资基金等享有注册豁免规定，信息披露少，因此监管机构的风险评估较难，但是私募投资基金的金融顾问需要在证监会注册，且需要专门报告数字加密资产情况。此外，由于家族理财机构无需注册为金融顾问，监管限制了家族理财机构的直接数字加密资产风险敞口。期货监管委员会并未限制商品池机构投资数字加密资产衍生品。
4.对金融产品的监管
证券市场。证监会和州监管机构负责对证券市场开展监管。对数字加密资产的产品定性是前提，案例法设定了很多判断金融产品是否属于证券的测试，例如豪威测试、列维斯测试等。美国证监会认为联邦证券法特定条件下适用于分布式账本、去中心化组织等新兴形式。根据1933年证券法，如果金融产品属于证券的话，发行人的发行、出售、承销、转售等活动需要履行必要的注册程序。根据1934年证券交易法，证券还需履行定期的报告义务，还要履行必要的要约收购、代理投票信息披露等。此外，交易所也执行相应的自律监管规则。
商品市场。商品市场监管的上位法依据是商品交易法。但是如果数字加密资产被划归非证券类商品的话，则存在监管空白。期货监管委员会已经发表了相关声明，认为比特币属于非证券类商品。期货监管委员会在商品衍生品监管方面具有排他性监管权，目前的监管基本格局是：商品衍生品需要在已注册的指定合约市场或互换执行便利设施上交易，相关交易必须由注册的衍生品清算组织进行清算。在商品现货市场上，期货监管委员会的监管权相对受限，仅拥有反欺诈和反操纵的执法权，另外，期货监管委员会对法律认定的和期货产品具有类似结构特征的现货也具有监管权。总的看，商品期货监管的规则规定了期货衍生品在产品设计、交易所和清算中心运营的核心原则，因此数字加密资产的衍生风险相对可控。
（二）对数字加密资产价格的监管
市场监管的重要目标是促进价格发现。对价格的监管主要包含三个方面：一是证监会、期货监管委员会、消费者金融保护局、联邦存款保险公司已经向市场发布了价格波动的风险警示。二是对杠杆的相关监管也会影响价格。三是监管机构正在着力建立必要的信息披露机制，确保信息披露的及时、完整、准确。四是会计标准正在进一步明确。目前还没有专门针对数字加密资产的会计标准，在现有的会计原则下，数字加密资产可归属于“存续时长不确定的无形资产”，不以公允价值计量，每年计提折旧。美国证监会发布了相关价格计量指引，金融会计标准协会也将数字加密资产计量纳入日程。
（三）对数字加密资产生态系统金融敞口的监管
大部分数字加密资产交易平台并没有按照证券法或商品交易法的规定进行注册。数字加密资产交易所注册要求包含自律监管、资本充足性等。注册要求是以功能性为依据的，不受交易平台的技术、所交易品种的影响。很多交易平台宣称其已注册为资金转移服务商，受到金融犯罪稽查网络的监管。但是对资金转移服务商的监管完全不同于金融市场交易平台，其监管重点在于反洗钱、反恐怖融资，且各州之间的监管存在较大的差异。
此外，报告还提到了对运营、杠杆、资金错配的监管现状。
四、未来监管建议
目前的监管仍存在一定的局限性，主要体现在：一是未划入证券类别的数字加密资产尚处于监管空白阶段。二是数字加密资产业务缺乏一致性、全面的监管框架，有监管套利的可能性。三是数字加密资产交易平台为散户交易者提供直连接入，可能导致金融稳定性及投资者保护风险。
基于以上局限，主要提出如下建议：一是在不削弱现有监管机构职权的前提下，国会通过立法弥合现有监管空白。相关立法应当包括对利益冲突、交易操纵、市场报告、治理标准、网络安全、资产隔离、资本及保证金、托管、清算交收、透明度、反洗钱、投资者保护等。二是监管机构之间以及监管机构与执法机关之间加强合作，国会通过立法来确立国家金融稳定审慎监管框架，还需赋予现有监管机构更大监管职权，对所有市场主体及其分支机构采取看穿式监管，银行业监管机构对传统金融机构的数字加密资产涉入进行再梳理。三是号召现有的专业监管机构对投资者直连接入产生的利益冲突、投资波动影响等问题进行梳理，并评估现有的监管框架能否适配该交易方式。此外，金融稳定监管委员会还提出要夯实监管效能，确保监管机构对数据的可得性，增加监管机构的专业知识培育。
