04 反思与展望

4.1 审慎前行：非上市公司股权代币化的核心瓶颈

尽管非上市公司股权代币化展现了重塑万亿级市场的潜力，但其当前的发展仍处于极早期，并面临着四大亟待解决的核心瓶颈。

1. 合规挑战：政府监管与公司法务的双重夹击

合规问题是当前非上市公司股权代币化面临的首要且最复杂的瓶颈。与已上市股票的代币化不同，非上市公司股权的代币化不仅要面对 SEC（美国证券交易委员会）等机构的证券法监管，更面临着来自标的公司本身的法律风险。

尤其是 SPV 间接持有型模式，其本质是试图绕过标的公司股东协议中的转让限制条款（Transfer Restrictions）进行监管套利。近期，OpenAI、Stripe 等公司已发布公开警告（如图 8、图 9 所示），明确指出此类代币背后的 SPV 所持股权违反了转让协议，其代币持有者将不被承认为公司股东，并且此种持股方式下的 SPV 可能存在受到公司方面制裁的风险。

图12：OpenAI 警告代币化股权的公告

资料来源：OpenAI 官网

图13：Stripe 警告代币化股权的公告

资料来源：Stripe官网

这一风险已迅速演变为现实。例如，Robinhood（通过立陶宛设立了实体）于 2025 年 6 月上线 OpenAI 代币后，随即在 7 月收到了 OpenAI 的公开警告（如图 10 所示），并在随后的一周内遭到了立陶宛监管当局的调查。这种来自政府监管+公司法务的双重压力，构成了目前最大的合规不确定性。

图14：使得 Robinhood 陷入调查的X帖子

资料来源：OpenAI 的 X 官号

然而尽管如此，需要指出的是：此类双重压力的风险存在一定缓释机制。

•一方面，项目方所构建的复杂 SPV 法律架构，客观上确实利用了“股权转让限制”条款的法律模糊地带。标的公司虽公开反对，但其在法律层面能否成功阻止此类间接转让，仍存在不确定性——况且这类法律诉讼时间成本和经济成本极高，标的公司是否有较强动机进入法律流程还是一个未知数。

•另一方面，当前公开表示强烈反对的标的公司仍属少数（如 OpenAI、Stripe），而市场中更多的头部企业（如马斯克的 SpaceX）则对此保持“不表态”的策略，这在某种程度上被市场解读为默许。

•更重要的是，随着加密资产日益被主流金融所接纳，企业对代币化的态度亦在动态演变（例如部分企业已开始采用DAT财库策略）。因此，当前持反对态度的公司在未来是否会转而寻求合作——这戏剧性的一幕确有可能性发生。我们研判，未来此领域的核心演进方向，在于能否推动“SPV 间接持有型”模式向“原生协作型”模式的融合，事件的关键分野在于加密资产对传统金融和科技企业的渗透度。

2. 价格发现机制不明：缺乏公允价值的锚定

代币化股权的定价机制亦存在显著缺陷。非上市公司股权本身缺乏公开市场的连续报价，其估值锚定（如最近一轮融资估值）是低频、滞后且不透明的。当这种非标资产被代币化并置于一个 7x24 小时的市场时，其价格发现机制的有效性备受考验。

对于投资者而言，难以辨别该代币价格的合理性——其究竟锚定的是滞后的融资估值，还是市场情绪的投机溢价？这导致二级市场的代币价格更易受到市场情绪影响而产生大幅波动，并可能与一级市场真实估值出现显著偏离。当标的公司（或其行业）面临极端行情波动时，这种缺乏稳固价值锚点的定价机制可能面临失效的风险，其潜在的风险传导机制尚不明确。

3. 流动性困境：市场深度与规模的掣肘

尽管代币化的核心目标之一是释放流动性，但从当前的市场表现来看，这一目标远未达成。如前文（表 3）所示，目前可自由流转的股权代币（剔除 Securitize、Archax ）的市值极低，多数仅为百万美元级别，且交易主要分散在 DEX（去中心化交易所）上。

这种小市值+交易分散的现状，共同导致了流动性深度（Liquidity Depth）的严重不足。市场呈现出典型的薄型市场（Thin Market）特征：即买卖价差显著扩大，且任何一笔稍大额的订单都极易引发剧烈的价格滑点。这种脆弱的市场结构，使得代币价格极易受到冲击而产生大幅波动，不仅无法有效承载传统持股者的大额退出需求，也极大增加了普通投资者的交易成本和风险。

4. 上市衔接不畅：SPV 模式的终局风险

当被代币化的非上市公司（如 OpenAI ）最终谋求 IPO 时，现有的 SPV 模式将面临重大的衔接挑战。正如 OpenAI 等公司的警告所示，通过 SPV 间接持股可能因违反“转让限制”条款，而导致代币发行方所控制的 SPV，其所持份额在 IPO 时的登记和转换（为公开股票）面临法律障碍。若 SPV 的股东身份不被认可，其持有的代币将无法转换为可在公开市场流通的股票，进而无法在公开市场出售以实现价值退出，同时也可能被排除在未来的股东权益（如分红、配股）之外。

目前，唯一成功实现从非上市公司代币，过渡到上市公司股票的仅有 Securitize 合作的 Exodus 案例。然而，即便是这一合规路径，也并非全无摩擦。在 Exodus 从 ATS 平台退市并为纽交所（NYSE American）上市做准备的近一年过渡期内，其代币化的股权交易几乎完全停止（仅存合规 OTC 路径），市场流动性一度陷入停滞。

此外，资产性质一旦从 Pre-IPO 股权，转变为公开市场股票，其合规监管、清算结算和过户代理的复杂度将大幅增加。目前主导 SPV 发行的项目方（多为 Web3 团队）普遍缺乏处理上市后合规证券所需的专业牌照（如 Broker-Dealer、Transfer Agent 等）与运营经验。这种运营能力的缺失，为资产能否顺利过渡到公开市场增加了新的不确定性，也使得 SPV 模式在终局退出这一关键环节的价值实现路径仍不明朗。

当然，面对这一“终局”难题，部分 SPV 模式的项目方积极进行上市公司股票代币化的合规资质建设（如考虑收购具备合规牌照的证券经纪商），另外项目方则提出了另一种退出路径：即在标的公司 IPO 之后，SPV（作为原始股东）在锁定期解禁后立即清算其持有的全部股票，然后将获得的法币收益以“分红”的形式分配给所有代币持有者。此路径在理论上绕开了“代币转股票”的合规难题，但其执行的有效性、清算时机以及项目方的信誉风险，尚未得到市场和时间的验证。

4.2 前景展望：非上市公司股权代币化的三大趋势

尽管面临上述诸多瓶颈，非上市公司股权代币化作为 RWA 赛道最具想象空间的领域之一，其重塑传统金融结构的潜力不容忽视。我们判断，在经历了当前的“野蛮生长”阶段后，市场将朝着以下三个关键趋势演进：

1. 驱动力演进：从“单向套利”走向“双向融合”

SPV 模式与标的公司（如 OpenAI ）之间产生的法务摩擦，清晰地揭示了绕过发行人所面临的摩擦与局限性。此类操作直接触及了标的公司股东协议中关于转让限制（ Transfer Restrictions ）的核心条款，不仅引发了法律风险，也带来了标的公司（如 Stripe、OpenAI ）的公开抵制。

然而，推动市场走向的真正破局点，并非仅来自监管的外部压力，反而源于标的公司（非上市公司）自身态度的转变——即从被动的防守方转变为主动的参与方。随着 Web3 和加密资产逐渐走进华尔街和传统金融的视野，科技公司对代币化的认知正在迅速成熟。它们正开始重新评估，代币化（如 STO）作为一种高效的、全球化的资本战略工具，相比传统 IPO 可能具备的优势，包括：

（1）更低的发行成本；

（2）触达更广阔的全球合规资本池；

（3）在 IPO 之前即获得连续的价格发现与市值管理能力。

因此，未来的市场主流路径未必是“原生协作型”对“ SPV 套利”的简单替代，而更可能是一种融合与转化。标的公司态度的分化（ OpenAI 的抵制与 SpaceX 的沉默）与动态演变（如部分企业已开始采用 DAT 财库策略），使得未来部分当前持反对态度的公司，极有可能戏剧性地寻求主动合作——正如无数商业明星和政治人物对于 BTC 的态度。

我们研判，未来此领域的核心演进方向在于：能否推动“SPV 间接持有型”模式与“原生协作型”模式的融合——即 SPV 模式能否凭借其灵活性和市场触觉，逐步获得发行人的认可，并最终将“监管套利”转变为“发行人主导”的合规协作。

2. 基础设施演进：从 DEX 投机转向原生 RWA 流动性深化

当前 DEX 上薄型市场的流动性困境，其解决方案并非退守到ATS等传统非原生的交易系统。作为加密交易资产，其未来在于构建和深化真正的“链上原生流动性”。

能够预见的是下一阶段的重点将是基础设施的构建，这具体包括：

（1）多链与 L2 的广泛部署，将资产带到 Solana、Base 等拥有海量用户和资本的新大陆；

（2）专用 RWA 协议的出现，与其上构建某些专门为证券型代币（而非 memecoin ）提供订单簿、做市商和清算服务的 DEX ；

（3）项目方自建交易所或专用流动性层，以（在合规前提下）更中心化、更高效的方式管理其代币的二级市场，确保深度的稳定。

3. 标的演进：从超级独角兽转向长尾私企

目前市场高度集中于 OpenAI、SpaceX 等明星独角兽企业，这在早期更多是项目方出于营销目的，以吸引市场眼球。然而，这些头部企业往往资金充裕，法务机制严密，而其股东协议对 SPV 模式的代币化路径也构成了最严厉的法律挑战与抵制。相比之下，广大中后期、非头部独角兽——甚至是某些成熟私营企业——反而更具主动合作的动力。

基于此，代币化另一片广阔蓝海，或许在于为数以万计的、寻求 IPO 之外退出路径的成熟私营企业提供服务。正如 Curzio Research 案例所展示的，这些长尾价值企业或许没有近期的上市规划，但其员工和早期投资者却存在迫切的流动性需求。当这些企业主动寻求与原生流动性平台合作时，非上市公司股权代币化市场才真正从营销驱动转向实用主义，才能迎来规模化爆发阶段，并释放其真正的市场潜力。

05 结论

非上市公司股权代币化，旨在为全球最庞大、但流动性最受抑制的数万亿美元资产“围城”提供解决方案。本报告通过分析其市场规模、核心痛点、机制优势、主流模式及未来挑战，可以得出以下结论：

第一，市场呈现“万亿潜力”与“千万现实”的巨大反差，仍处在极早期阶段。一方面，以独角兽企业为代表的非上市公司股权本身是一个价值数万亿美元的庞大“围城”——长期存在“参与难”（高门槛导致投资者进不来）与“退出难” （长周期锁定导致PE/VC等持股者出不去）的痛点。而另一方面，与其巨大潜力形成鲜明对比的是：当前（剔除沙盒及ATS项目后）可自由流转的代币市值仅在千万美元量级。这表明市场仍处在极早期的萌芽阶段，其价格发现、流动性释放等核心功能均远未实现。

第二，当前模式呈现多元探索的路径分化。 市场已分化为三种模式：原生协作型（如 Securitize ）代表了理想的合规路径，但落地周期长且案例少；合成镜像型（如 Ventuals ）是纯粹的 Web3衍生品；而 SPV 间接持有型（如 PreStocks、Jarsy）则是当前最主要的实践路径，该模式通过灵活的架构率先探索了市场，但也在标的公司沟通和 IPO 终局衔接等方面存在亟待完善的问题。

第三，未来市场演进的核心是“融合与转化”，而非简单“替代”。SPV 模式作为凭借灵活性率先验证了市场需求的先行力量，其当前在监管合规、IPO 终局衔接、流动性不足方面的挑战，正推动其向更成熟的模式演进。未来的核心驱动力将是非上市公司（发行人）自身态度的转变——即随着 Web3 的日益主流化，实体企业开始主动将代币化（STO）视为一种新型、高效的融资与市值管理工具。这种认知上的成熟，将推动SPV模式从单向的市场探索，转向“标的公司参与”的合规协作。

第四，长尾私企的蓝海与原生基建落地是规模化爆发的关键。 代币化真正的蓝海并不只局限在超级独角兽，而是更广大寻求退出路径的长尾成熟私营企业（如 Curzio Research 案例所示）。当这些实用驱动的发行人，与为其量身定制的“原生 RWA 流动性基础设施”（如专用 RWA 协议、L2 部署）相结合时，非上市公司股权代币化市场才将真正从“营销驱动”的序章，迈入“实用驱动”的规模化爆发阶段。

综上所述，非上市公司股权代币化正处在一个从市场自发探索，逐步走向“生态合规协作”的关键时期。这一赛道无疑是 RWA 乃至整个加密金融领域最值得长期关注和探索的方向之一。其最终形态如何，尚需时间和市场给出答案，但这扇大门一经打开，便可能预示着一个全新金融模式的开启。

参考来源

[1] Kumar, S., Suresh, R., Kronfellner, B., Kaul, A., & Liu, D. (2022, September 12). Relevance of on-chain asset tokenization in “crypto winter”. Boston Consulting Group & ADDX.

[2] Citi Global Perspectives & Solutions. (2023, March 30). Money, Tokens, and Games: Blockchain’s Next Billion Users and Trillions in Value. Citigroup.

[3] 胡润研究院. (2025年7月). 《2025全球独角兽榜（Global Unicorn Index 2025）》新闻稿

[4] CB Insights. (2025年7月). The Complete List of Unicorn Companies. CB Insights 官方数据库

核心贡献

作者：Lacie Zhang (X:@Laaaaacieee), Owen Chen (X:@xizhe_chan）

审校：Colin Su、Grace Gui、NingNing

设计：Alita Li